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公允价值是交易工具的交易价格 Updated Date: 2014-09-05
在20世纪90年代中期,《格拉斯一斯迪格勒法》被取消,金融机构脱离实体经济以信贷为主的传统职能,开始大规模发展纯粹交易性金融工具获取交易性收益,且这种经营模式在日后越发获得自我膨胀。现代经济中金融是非常重要的。但是金融机构特别是银行应该是中介服务机构,其主要功能是对称信息,使资源优化配置到最具成长性的产业领域,提升资本的效率,推动企业和经济的发展,优化资金投资者的回报。但是当资本发生异化之后,中介机构就变成了衍生品的生产者和销售者,开始大规模“生产”和发展纯粹交易性的工具来获得交易收入的自我膨胀。其角色和职能也随之改变。另外,其赢利的方式也改变了,把原来的利息收入为主转变为以交易收入为主,从依靠存款放贷赢利变成依靠投资者的资金和杠杆化交易资金放大资金、收益和风险,杠杆资金超过资本金很多倍。2008年金融危机中倒闭的第一只对冲基金是凯雷基金底下的基金,倒闭时的杠杆资金差不多是资本金的200倍。金融资产的资产是由公允价值决定的。金融资本的金融活动主体是影子银行。所谓的影子银行,就是不受银行监管约束的非银行金融机构,包括传统银行机构的投资银行业务部分。影子银行通过交易工具的生产和交易,具有和银行一样的信用转换、流动性转换、期限转换等所有功能,所以它可以创造货币,通过高杠杆的交易价格上升产生由公允价值决定的金融资产的扩张,公允价值就是交易工具的交易价格。
单方面宣布布雷顿森林体系解体 Updated Date: 2014-09-05
反思美国金融危机和欧债危机,应该注意到,我们曾经历的危机不是传统意义上的经济危机,而是金融危机和债务危机。包括20世纪90年代的亚洲金融危机、80年代末90年代初的日本经济危机、2008年美国引发的经济危机、2010年欧洲债务引发的危机等,这些危机都跟“资本”有关,但此“资本”已非彼“资本”。这里的“资本”不是前文定义的“要素资本”,而是“金融资本”,这两类资本的属性是完全不一样的。要素资本是直接投资资本,它要购置设备、建厂房、买原料,然后在生产过程中创造物质财富推动实体经济的增长,而金融资本并不直接投资实体经济,而是主要从事博弈高风险、追求高收益的金融活动。近几十年来,全球或者地区性危机的爆发主要与金融资本或者说投机性资本有关,而不是传统意义上的投资实体经济的直接投资资本。“资本”已经脱离实体经济的要素概念,完全被“空心化”了。“资本”的演变要追溯到20世纪70年代。美国单方面宣布布雷顿森林体系解体,全球汇率和利率出现大幅震荡,国际贸易风险大增。金融机构开始以规避风险为由创造衍生金融工具。随着衍生工具交易收益的提高,随着金融资本的收入和利润增长大大高出传统信贷业务的利息收入,金融机构“资本”活动的投机性越来越强,使得传统银行有了巨大的冲破混业经营的冲动。
经济出现周期性变化 Updated Date: 2014-09-05
在古典和新古典经济学的理论中,在资本主义的制度发展过程中,“资本”都是作为实体经济的生产要素出现的,即投资生产设备、机械、原材料以及支付劳动力工资等要素,以及技术改造的研发等生产和财富创造活动相关的资金投入,被称为“要素资本”。实体经济的增长,短期依靠要素的投入,主要是资本和劳动力。当要素投入增长超过经济增长,出现规模递减效应,技术突破就变成增长要素。所以长期的增长要靠技术进步的推动。在更高的劳动生产率和技术水平上,资本和劳动再次成为主要的推动经济增长的生产要素投入。这样的螺旋上升成就了资本主义经济的发展。马克思的剩余价值理论中阐述的资本,也主要是指实体经济的要素资本。只有在这个意义上。资本的积累才可能被描述为“建立在被榨取了所有剩余价值的劳动者的白骨堆上”。传统的资本主义的危机,简单地说就是实体投资超过实际需求,生产能力过剩、库存增加、经济饱和、经济进入调整阶段。在调整期间 ,经济增长大幅下滑,失业率攀升,经济水平跌入低谷。完成调整或者技术上出现重大突破后,经济开始在新的产业结构或者新的生产力水平上恢复增长,“要素投入—产能过剩一经济危机一产业调整一增长恢复”,经济出现周期性变化,经济周期理论由此形成。
帕累托最优 Updated Date: 2014-09-05
在我看来,问题的探讨应该从美国危机和欧债危机的根源出发。“失败论”把危机简单归结为“资本主义”的问题,实际是资本主义灭亡论的翻版。那么,资本主义的“主义”究竟是什么?资本主义是一种经济形态和社会形态,资本“主义”的内容包含私有制、社会化生产、市场配置资源、鼓励竞争,追求效益最大化,等等。资本主义的经济学理论追求的不仅是效率还有公平。经济学研究认为世界资源是稀缺的,研究如何把稀缺的资源更优化配置,而不是平均配置或者不公平被占有,也就是说要把稀缺的资源更好地配置在更有效率的地方,最后达到“帕累托最优”状态,一些人比过去更好,另一些人至少不比过去更差,达到效率与公平的平衡。所以,资本主义的“主义”应该是没有问题的,我认为,这次金融危机爆发不是资本主义制度的根本问题,不是“主义”的问题而是“资本”的问题,根本原因是资本被异化了。“资本”的问题出在资本本应推动实体经济增长的模式被利益群体挟持以致误入歧途,变成以金钱货币游戏为导向、以虚拟经济为主的经济增长模式,动摇了经济的基础,导致经济大厦的崩溃。选票政治也是美国危机特别是欧债危机的主要病原体。准确地说,美国危机和欧债危机是被异化的资本主义的失败,国家资本主义要防止被异化才能真正崛起。
失败论与崛起论 Updated Date: 2014-09-05
适当***金融资本进入商品市场,破坏商品市场本应由供求关系决定的价格原则,把商品市场虚拟化,扩大虚拟经济的失衡。金融资本的全球流动要实施全球监管。最后,主权债失衡调整。各国要通过内生因素把主权债调整到安全水平,而不要采取转嫁成本的方式,比如增加货币发行输出通货膨胀的方式转嫁风险。只要全世界真正同心协力,完全可以实现美国与各国之间的双边适度失衡下的全球一般均衡。2008年美国爆发百年不遇的金融危机引发全球经济衰退,2010年欧元区爆发全面债务危机再次引发全球经济的震荡,灾难源头的各国经济至今还未见回暖趋势.与此同时,新兴市场国家虽然屡遭危机的冲击,却率先走出了危机的阴影,而且保持了稳定的经济增长态势。世界最发达的资本主义国家的危机和新兴市场国家的稳定,引发了关于“自由资本主义失败”(失败论)和“国家资本主义崛起”(崛起论)的关注和讨论。资本主义真的挖掘了埋葬自己的坟墓?资本主义向何处去?国家资本主义是世界的未来?探讨这些问题的正确答案,事关未来国际经济的新格局和新秩序,以及经济全球化的发展方向。《经济学人》杂志于2012年1月21日以《国家资本主义在崛起》为封面文***,也加入了围绕“两论”的危机反思的讨论。
实施严格的金融监管新规则 Updated Date: 2014-09-05
如果世界的一般均衡以美国与各国的双边适度失衡为基本原则,我们认为,实现一般均衡的过程中,世界各国都要做出相应的调整。如何实现美国与各贸易伙伴的双边适度均衡下的全球一般均衡,全球需要在四个方面做出实质性的努力。首先,从贸易过度失衡的调整开始。所有的顺差国要采取必要的措施大力刺激内需拉动消费、增加进口,设定每年进口增长超过出口增长的指标,并设定5年之内达到的目标。逆差国要尽可能解禁相关的出口***,增加储蓄,推动出口增长,设定每年出口增长超过进口增长的比例。根据历史数据分析,美国的贸易逆差在3%左右不会对美国经济产生负面影响,应该是适度失衡的水平。与之相对应的全球主要对美贸易顺差的国家和地区需要努力调整,实现国际贸易的平衡。其次,全球流动性过度失衡的调整。流动性过剩与全球主要储备货币的宽松政策直接相关,特别是美国的量化宽松的货币政策影响更大。给主要储备货币的中央银行,准确把握退出定量宽松货币政策时间,适时调整零利率和低利率政策,防止过剩流动性加剧全球资本流动和外汇储备失衡。国际社会应该要求全球主要储备货币国家,履行维持国际经济一般均衡的责任。再次,虚拟经济严重失衡的调整。要遏止虚拟经济脱离实体经济的自我膨胀,需要实施较严格的金融监管新规则,对高风险衍生工具的创造和交易进行适当的***。
全球一般均衡 Updated Date: 2014-09-05
全球失衡的“适度性”遭到金融市场爆炸式发展的破坏,全面打破了国际经济运行动态均衡,爆发全球百年不遇的经济危机。反思金本位解体后全球经济态势和经历的各类危机后,我们能得到一个重要的启示:在美元本位的国际货币体系下,美国与各国之间双边适度失衡是国际经济运行的常态。实际上,在美元本位的国际货币体系下,全球一般均衡的背景不可能使各国之间也达到局部或双边均衡。但是,在全球动态均衡的任何环节上的过度失衡,都会带来局部甚至全球的危机。所以,百年不遇的危机破坏了全球经济的动态均衡后,国际社会需要谋求的是在“美国与各国的双边适度失衡下的全球一般均衡”,是寻求包括中美双边的贸易、金融、资本、投资等的适度失衡下的全球一般均衡,而不是双边的绝对均衡。一般均衡实际上是微观经济学中的一个宏观概念。一般均衡理论讨论的背景应该是:如果局部都能达成均衡,就不需要所谓一般均衡了。所以一般均衡就是局部不均衡下的全面均衡。美国经济“适度”失衡,包括“适度”的贸易和主权债的失衡,以及与之相匹配的“适度”虚拟金融市场的价值,是可以维持美元本位的国际货币体系下的世界经济格局的。全球各经济主体在各自的适度失衡下,是可以达到全球经济的一般均衡的。
四次大的危机 Updated Date: 2014-09-05
四次大的危机包括:20世纪80年代的墨西哥和南美货币债务危机,80年代末90年代初的日本经济危机,90年代末的亚洲金融危机和2008年爆发的百年不遇的全球金融危机。对这些危机的分析,不论是局部危机还是全球危机,我们注意到,都是当美国与一些国家和地区,或者在全球范围内双边的贸易过度失衡,加剧了双边货币、债务、汇率和金融等方面的失衡,过度失衡使形势恶化危机爆发,动态循环的均衡被打破所导致的。特别是2008年爆发的经济危机,从根本上来说是21世纪初开始的从贸易、流动性、金融市场各个环节上的过度失衡引发的全球危机。2000年开始美国的消费占GDP的比重大幅上升,2007年达到72%的水平,贸易逆差占GDP的比重也达到近6%的历史高位。相对应的则是新兴市场国家的出口大幅增长,消费不断下降。世界经济发展到今天,在全球范围内流动的金融资本年平均增长14%,而国际贸易平均年增长7%,全球GDP年平均增长3.5%。金融资本的流动速度是国际贸易增长的2倍,是全球GDP增长的4倍。金融资本的扩张完全脱离国际贸易,脱离美国和全球实体经济。金融资产的虚拟价值大大“超过”全球经济增长的速度和规模,也大大超出了国际贸易带来的美元购买力需求被部分虚拟化的增长,而这部分增长是由国际贸易的增长导致美元需求量的扩大带来的。
寻求失衡双方再平衡方式 Updated Date: 2014-09-05
德国和日本从20世纪70年***始就是对美国贸易的顺差国,而德国马克在欧元区建立以前和日元兑美元自70年代金本位解体以来一直是浮动的,为什么浮动的汇率并没有平衡美国与德、日之间的贸易,没有解决双边逆差和顺差的格局?结论只能是一个,汇率与贸易逆差和顺差的关联度很低。要真正实现全球经济的再平衡,需要正视主要矛盾,务实地寻求失衡双方都能接受的再平衡方式。20世纪70年代金本位解体、美元本位确立以来,美国基本上是贸易逆差,全球贸易基本处于失衡状态。欧洲央行行长特里谢给出了一个不得不承认的结论,只要美元是全球最主要的储备货币,美国就一定处于贸易逆差的状态。所以40多年来,在美元本位的国际货币体系下,国际经济的模式一直是按照“美国逆差一其他各国顺差一换取亚洲美元、欧洲美元、石油美元(储备增加)一回流美国金融市场投资金融产品和美国国债一平衡美国国际收支一推动美国财富效应一消费市场扩大”的过程循环。这个循环的每一个环节都是美国与各国之间的贸易、储备、资本、债务的失衡,但是40多年的不断循环说明,全球经济在循环中是达到动态均衡的,否则是不能不断循环的。40多年中,这个体系的循环受到四次大的全球和局部地区爆发的危机的冲击,局部和全球的一般均衡遭到破坏。
美元本位的国际货币体系 Updated Date: 2014-09-05
但是因为美国国债三分之一是外国持有,美联储只要不断发行货币向全球输出通胀,就能够轻而易举地抵消外部债务。对于全球各国的巨额美元储备,全球通胀也会降低全球美元的购买力。所以我记得一位美国老师说过,美国国债规模扩大和财政赤字没有风险。因为美国可以印刷国际贸易的等价物,但是对于世界经济,美国巨大的财政赤字和国债规模的不断扩张,就相当于一个随时可能爆发的火山口。分析显示,全球失衡最根本的原因是美元本位的国际货币体系。其他各国作为失衡的另一方,也是需要调整的。我们将在下一节中讨论全球经济再均衡的话题。这里需要强调的是,全球失衡的主导因素是美元本位的国际货币体系,这是一个不争的事实。以贸易失衡为例,全球各国的供给的增长的确是贸易失衡的另一方。但是,需求的主导作用是不能否认的,没有需求,供给也没有市场。这次危机开始时美国经济衰退,消费市场突然萎缩,全球贸易立即出现近12%的负增长。当美国退税政策刺激了消费增长,全球贸易立即超预期反弹。美国需求主导全球贸易市场的现状非常明显。而美国的需求增长与退税、财政刺激计划,与印钞票有关。再如,***汇率机制确实需要改革和调整。但是***汇率应该不是中国的贸易顺差和美国的逆差的最主要原因。
大幅推高了外汇储备 Updated Date: 2014-09-05
资本的大规模流入在增加本国流动性压力的同时,也大幅推高了外汇储备。韩国的外汇储备较2000年增加了近3倍,泰国增加了4倍,印度增加了7倍,中国增加了10倍。全球外汇储备规模严重失衡。实体经济与虚拟经济的失衡是美国推行低利率政策直接导致的结果。美元2001年开始的低利率政策,不仅加剧了全球储备的失衡,也是美国以及全球虚拟经济泡沫的始作俑者。低利率带来的房价大幅上涨,推动了房屋抵押***决速增加,在美国房地产抵押***规模危机爆发前达到12.8万亿,其中15%是次级抵押***。房屋抵押***膨胀刺激了金融衍生品以及相关的风险交易空前扩张。2006年抵押***支持债券累计发行近万亿,结构性产品规模更大,全球出现10倍于实体经济规模的金融虚拟产品的风险交易。始于低利率,宽松货币政策的虚拟经济泡沫膨胀制造了严重的经济失衡,也付出全球百年不遇的危机的沉重代价。美国财政赤字和国债规模的扩大是基于美元本位支持的。首先,买卖美国国债是美联储实施货币政策手段之一,是公开市场操作的重要元素。美联储在市场卖出国债就是收回货币,买进国债就是发行货币。换句话说,只要美联储愿意印钞票,美国财政部就可以发行国债。其次,美国国债的规模无所顾忌地扩大,高财政赤字造成美国经济严重失衡风险很大。
美国消费市场是“印刷”出来的 Updated Date: 2014-09-05
35美元兑换一盎司黄金的体制解体以后,最大的变化是美元发行不再受黄金储备的约束,在某种程度上,是赋予了美国可以“印刷”国际商品购买力的权利,事实上美国的消费市场确实是被“印刷”出来的。数据显示,美国贸易逆差从20世纪70年代一路扩大至80年代占全美GDP的3%, 2007年曾最高达到占GDP近6%的水平。全球储备失衡与美元宽松的货币政策有直接关系。全球外汇储备在2000年到2010年10年之内扩大了4.5倍,大大超过国际上关于3个月贸易规模的外汇储备的合理水平。全球外汇储备的大幅增长与美国扩大对应其他各国的顺差扩大,出口贸易增长成为各国储备增加的重要原因。而美国的逆差增长是与美元发行相关的。当然也与新兴市场经历了货币危机、债务危机,特别是亚洲国家在经历了亚洲经济危机以后,推动出口导向战略增加外汇储备的危机预防动机有着密切的关联。但是更重要的原因是,长期以来美元以及其他主要储备货币发行机构推出宽松的货币政策。特别是2001年以来,美国为了拯救互联网泡沫危机,13次降息,基准利率从6.5%降至1%,并且把1%的低利率保持了近两年之久,广义货币占GDP的比重持续高于长期平均水平,全球流动性过剩。特别是新兴市场国家从2002年到危机之前,面对持续的资本大规模流入,流人的规模占GDP的比重达到4%,超过亚洲金融危机之前的3%的水平。
黄金“锚”一夜瓦解 Updated Date: 2014-09-05
所有的货币与美元挂钩,国际货币体系形成了金本位退出后的实质上的美元本位。在美元本位的体制下,美联储相当于全球的准中央银行,美国的货币政策对全球经济开始产生巨大的影响。当年布雷顿森林会议美国财长的一句话得到彻底的论证:“美元或许是我们的货币,但那是你们的问题。”研究显示,全球四大失衡与美元本位的国际货币体系存在因果关系.全球贸易失衡与美元本位有直接的关系。实际上布雷顿森林体系的解体就是因为美国逆差较快增长。数据显示,1970年,美国开始出现贸易赤字。35美元兑换一盎司黄金的体制,受到与贸易赤字增长相对应的过多发行的美元的挑战。这种态势演变下去,可能会出现各贸易伙伴到美国挤兑黄金的危机。所以1972年,美国政府单方宣布布雷顿森林体系解体,全球汇率失去黄金这个“锚”,固定汇率一夜之间瓦解,各贸易伙伴国的汇率和利率大幅波动,国际贸易风险急剧恶化。危机形势下,美元替代黄金成为全球汇率新的“锚”,各贸易伙伴国的本币与美元挂钩,国际商品价格与美元挂钩,形成了围绕美元波动的管理浮动的汇率体系,全球结束了金本位时代,开始了美元本位时代。美元本位本身就是美国贸易逆差的产物。美元本位也直接推动了美国贸易逆差。
后危机时代 Updated Date: 2014-09-05
另外,我们注意到,2008年美国爆发的经济危机加剧了全球经济失衡。受危机影响全球消费市场萎缩,危机爆发的次年,即2009年第一季度全球贸易就产现负增长,受各国经济刺激计划影响,第二季度贸易大幅反弹,危机导致了贸易呈现骤降骤涨的不稳定态势;全球流动性的增强加大了资本向新兴市场的流入,也加剧了外汇储备的进一步大幅上涨。泰国外汇储备超过1300亿美元,4倍于亚洲危机时的水平;韩国外汇储备较2000年增长近3倍;印度增长了7倍,中国外汇储备在2007年的危机前较2000年增长10倍,危机后的2010年,较2000年增长16倍。发达国家经济增长疲软,但是金融资产价格已经快速恢复到危机前水平。为了拯救危机,发达国家主权债规模空前扩大,美国2009年和2010年国债规模分别增加了18.8%和17.61%,大大超过前10年8.72%的平均增长水平。欧元区主权债2009年和2010年分别增长8.34%和10.24%,是前10年4.75%的平均增长水平的两倍。我们担心用泡沫救危机、用新的失衡救危机的方式,会再次陷全球于新的危机之中,是不无道理的。后危机时代全球各方需要深入研究失衡的最主要原因,找出最有针对性的、最合适的方式来解决日益严重的全球经济失衡问题,以求恢复全球经济的平衡,走出“失衡一危机一汇率纷争、贸易摩擦、货币战争一更大的失衡一新的危机”这样的恶性循环。
发达国家主权债失衡 Updated Date: 2014-09-05
第四方面的全球失衡是发达国家主权债失衡。主权国家的国债占其GDP的60%,这是国际社会公认的安全线。然而,日本国债已经累积达到其GDP的两倍,低迷的日本经济使日本国债还在不断增加。欧盟各国,特别是欧元区各国一直没有按照《里斯本条约》保持财政赤字水平不超过3%的规定,而是依靠滚动国债发行负债,推动高福利体系下的经济增长。欧元区的主权债总额占GDP的79%,一些国家爆发主权债危机说明欧元区国债规模失衡。2007年危机之前,美国未偿还国债总额占其GDP的64%。2010年第三季度美国国债超过13万亿美元,达到其GDP的84%, 13万亿的主权债中占总额三分之一的43100万亿的额度由外国人持有。近20年来发达国家的经济增长是依赖不断增加负债来推动增长的方式。通过对四大失衡的分析,我们看到,全球经济失衡是一个非常复杂的问题。首先,这个失衡是全方位的失衡,而不仅仅是贸易的失衡,而是全球的商品贸易、金融资本、货币债务等多方面的失衡相互交织。而且资本的失衡、金融和债务的失衡比贸易的失衡更严重。贸易失衡也不只是美国与中国之间的失衡,而是美国与全球各国之间的贸易失衡。其次,国际经济大环境从20世纪70年代起就一直处于不稳定的失衡状态,近年来演变得越来越严重,最终导致了百年不遇的经济危机。
虚拟经济脱离实体经济 Updated Date: 2014-09-05
2007年,当美国贸易逆差占GDP的比重达到5.85%的水平时,全球也发生了自20世纪70年代以来最大的贸易失衡。第二方面的失衡是全球外汇储备失衡。数据显示,2000年开始,全球部分国家的外汇储备大幅增长,特别是新兴市场国家,外汇储备大幅超过国际共同认定的3个月的进出口需要的合理水平,亚洲各国的国家外汇平均水平增长更大。2000年全球外汇储备19360万亿美元,2010全球外汇储备达到89860万亿,约是2000年时的4.5倍。2001年以来,外汇储备逐年以超过往年周期18%的速度快速增长,其中半数以上年份甚至超过了较往年同期上涨22%的增长速度,大大超过全球同期3.93%的贸易增长和全球同期2.5%的经济增长,因此带来全球外汇储备的空前失衡。第三方面的全球失衡是实体经济与虚拟经济的失衡。2006年,《经济学家》杂志撰文指出,2001-2004年,全球金融产品的交易规模超过任何历史时期。外汇日交易量上升到1.9万亿美元,增长57%。衍生品日交易量达到2.4万亿美元,上升74%。2006年,美国共同基金规模超过10万亿美元的资金,比过去4年增长66%。2007年12月27日,国际清算银行公布,全球外汇市场交易,金融衍生品市场的交易全年规模达到596万亿美元,是全球GDP总量的10倍。资产价格泡沫迅速膨胀,虚拟经济脱离实体经济过度快速扩张,最后把失衡演变成了危机。
全球经济失衡三问 Updated Date: 2014-09-05
2008年全球性金融危机发生以后,世界经济持续低迷,欧美国家和新兴经济体相继出台并推行了各种应对政策刺激经济复苏。而直到今天,全球经济仍未走出萎靡不振的泥淖,复苏乏力,显见危机的余毒仍在。也正因为如此,有关全球经济失衡的问题成为学界和各类经济研讨会的热点。鄙见认为,过去关于全球经济失衡问题的讨论有许多误区和偏颇,在此试图从三方面对这个问题再做分析:第一,全球经济失衡表现在哪些方面?第二,失衡的主要原因是什么?第三,适度失衡是常态,过度失衡是危机,那么如何寻求适度失衡下的全球一般均衡? 全球经济究竟处于什么样的失衡状态?我们认为,全球经济存在四个方面的严重失衡。第一方面的失衡是国际贸易失衡。国际贸易失衡是以美国与99个国家的逆差为特征的。全球贸易失衡始于20世纪70年代,历史数据研究显示,70年代,美国开始出现贸易逆差;到70年代末80年代初,占美国GDP(国内生产总值)不到1%的贸易逆差,主要对应于德国、日本以及南美各国的顺差。80年代中期到90代,美国贸易逆差扩大至占GDP的3%左右,亚洲四小龙、四小虎成为对应美国贸易逆差增长的新的贸易顺差国和贸易顺差地区。到了21世纪,美国贸易逆差最高扩大到占GDP 6%左右,中国成为美国新的贸易顺差国。
弹好“走出去”的三部曲 Updated Date: 2014-09-05
不过***国际流动规模是以贸易支付为基础的,***主要是外汇储备货币性质,以债券投资的方式应该更妥当。***要国际化,需要弹好“走出去”的三部曲。从根本上来说,我们需要设置与经济发展阶段相适应的***国际化阶段性目标,稳步推进***国际化进程。第一部曲,需要设置与***国际化的阶段目标相匹配的***跨境结算的阶段性目标,稳步扩大与***跨境结算规模增长相适应的各国央行之间的***互换规模,推动对外***直接投资,稳步扩大***海外流通规模。第二部曲,促进各国间***贸易支付结算的进展,***只是在中国和贸易伙伴之间流动,不能算真正意义上的国际货币。第三部曲,提高发达国家用***做进口结算和持有***的意愿。可以通过改变QFII(合格的境外机构投资者)交易规则,采用***直接交易。未来国际板***融资不换成美元,回本国投资需换成本币,推动本国央行持有***储备。还有一个最根本的问题需要明确,***是坚持以贸易支付为主推进***国际化,还是要做一个新的投机货币?国际外汇市场日交易量达到4万亿美元,年交易量是全球经济的12倍多,是全球贸易的20多倍。外汇投机是国际金融市场不稳定的重要因素。如果***被国际外汇市场牵着鼻子走,***国际化无非是使国际市场多了一个投机货币而已,对全球经济的稳定没有实质性的意义,反而完全可能出现像欧元那样身不由己的大幅贬值,或者出现像日元那样身不由己的大幅升值,这对中国经济都是极大的风险。
鼓励出口企业参与人民币贸易结算 Updated Date: 2014-09-05
不过在实践中,作为国际储备货币,行使国际贸易各国之间的支付货币的职能,可能转化成其他国家的购买力,比如石油输出国就承接了美元的购买力。如果流通中的储备货币不以购买力的方式流回本国,比如我们企业在出口结算中还是更多使用美元结算,没有让进口支付流出的***通过出口结算实现购买力流回国内,流出的货币仍然会以其他方式流回本国。一般来说作为外汇储备,会购买本国国债或者存放本国银行,保持流动性和安全性。实际上中国外汇储备主要都是美国国债和其他流动性较好的美元资产。如果***结算失衡规模过大,特别是作为非外汇储备的投机性资金规模不断扩大的回流,在国内债券市场规模有限的情况下,投机性的资金进进出出可能会扰乱金触市场的铁序,制造金融风险。首先,短期内,可以采取财政补贴结汇汇率损失、出口贴息等方式,鼓励出口企业参与***贸易结算,也就是接受进口国用***支付。这样适当改变***结算的失衡情况,用购买力承接回流***,给金融市场留下调整的时间和空间,也显示我们自己企业对***的信心。其次,要进一步发展债券市场,包括国债市场、企业债市场以及香港的***债券市场,以提供足够的承接回流***的市场空间,同时渐进开放资本市场。
外汇储备不是外汇资产 Updated Date: 2014-09-05
国家外汇管理局(以下简称外管局)数据显示中国的外汇储备第一,但外汇资产是第七。美国、英国、日本、德国的外汇资产都高于中国。我们应该考虑如何把外汇储备变成外汇资产,而不是要刻意减少外汇储备。更重要的是外汇资产要看净资产概念。外汇净资产必须考虑对外负债规模。外管局数据显示,截至2011年年底,中国对外负债达到 2.94万亿。对外投资主要以直接投资为主,包括外方为未分配利润和已分配未汇出利润,占对外负债总额60%以上,外来证券投资占9%,其他投资主要是外债占30%。净资产总量上也是日本第一,中国第二。中国近期的问题不是外汇储备多了,而是如何把外汇储备转化为外汇资产的问题。非对称贸易跨境结算对外汇储备的影响并不是主流问题。但是作为国际化进程的初始阶段,特别是在国内金融市场并不完善的情况下,更稳妥地推进***国际化进程,缩小***跨境贸易结算失衡还是有必要的。原则上来说,进口***结算支付的每一分钱,都需要有购买力支撑。***持有人具有任何时候可以用***兑换商品的权利。比如中国出口商品的***支付,就应该是外国***持有人实现购买力的一种方式。也就是说作为储备货币,中国应该具有与流出***购买力匹配的经济实力。
非对称跨境结算 Updated Date: 2014-09-05
原则上来说,没有支付的外汇储备的外汇占款是存量。在2011年下半年***跨境结算规模不断加大幅度的情况下,存款准备金率并未继续下调,可见非对称结算并未造成货币政策的压力,至少不是主要问题。而且从2011年下半年开始,资本流入减少,2012年3月份还出现外汇储备负数。在资本流入态势改变多变的节点,非对称跨境结算没有减少的外汇储备未必不是起到维持外汇储备稳定的作用,对***汇率的双向波动产生自动调节的作用,使2013年下半年货币政策稳健地改变而不是突变。跨境贸易***结算应该对实施稳健的货币政策有积极的作用,而不会使货币政策有效性下降。第三点,关于不利于***国际化的观点。这一担心主要是认为,非对称跨境结算,导致不必要的外汇积累,有违降低外汇储备、增加***国际贸易使用的初衷。实际上,***充当主要国际贸易支付货币,不是短期能够实现的。***国际化还有很长的路要走。***在中国贸易结算中占比10%,在全球贸易结算中占比0.76%。而且在很长时间内,中国从欧美国家的进口贸易还必须支付外汇而不是***,不可能没有美元和其他外币作为储备货币。日本至今还有仅次于我们的外汇储备。而且,对中国外汇资产的规模要正确计算。外汇资产与外汇储备不能画等号。
外汇储备的增长来源 Updated Date: 2014-09-05
实际上人民币升值的压力不完全是来自名义外汇储备多少,关键是要搞清楚外汇储备的增长的来源。贸易和经常账户的高顺差伴随的高外汇储备增长,比较容易被似是而非地认为是汇率低估所致。2010年、2011年经常账户和贸易顺差都降到3%左右的合理水平,外汇储备由于支出减少保持在较高水平,不应该成为升值的压力。人民币升值已经超过30%,美国的目的已经达到,近期已经没有太大的意愿纠缠人民币升值,而是转向其他利益更大的方面。相比较而言,人民币逐渐扩大国际贸易使用规模和其他一些利益博弈可能更值得关注。随着经常项目顺差的逐渐趋于合理性,人民币汇率双向波动增加,人民币升值压力逐渐下降、热钱流出或减少流入,也减少外汇积累来的升值压力。而道理上来说,进出口人民币结算造成外汇积累并不一定造成人民币升值的压力。第二点,关于非对称跨境结算使货币政策的效率减弱的担心。2011年那半年,资本快速流入,外汇储备快速累积,确实迫使央行比较被动地连续6次上调存款准备金率,控制外汇占款大幅增加导致过剩流动性加大国内通胀的压力。但是非常明显,每月一次的调控是针对当期新增过大的资本流入,也就是说存款准备金率的上调收回的过剩存款准备金是针对增量。
人民币在国际贸易结算总额占比极少 Updated Date: 2014-09-04
目前***贸易结算在国际贸易结算总额中仅占0.76%,以2011年为例,即在全球36万亿美元的贸易中,***结算的规模不到3000亿美元,而且仅限于与中国的贸易结算中。而美元结算的占比达到60%-70%,也就是21万亿一25万亿美元之巨。这说明了美元是世界各国之间贸易的主要支付货币,是真正意义上的国际货币,***的国际使用远未达到一个国际货币必须具备的流动性规模。所以,换个角度看,对跨境***结算的铸币税收入,不必惊喜,而对***跨境贸易结算中产生的非对称问题,也不必焦虑,这是***国际化的体现。下一步有必要稳步鼓励出口贸易***结算规模增长,缩小跨境贸易***结算的缺口,进一步扩大***海外流通规模。更艰巨的工作,是要推动国际贸易中的***结算规模增长,也就是增加世界各国之间的***贸易支付活动,推动***国际化渐进、有实质性地进展。从2009年开始的跨境***结算试点工作,4年来取得了快速发展,因为出现进口结算大于出口结算跨境结算的非对称性,高外汇储备没有得到预期的调整,引发***升值压力可能持续,货币政策有效性下降,以及不利于***国际化的担心。研究***“走出去”的问题,必须要以全面的视角看待这些问题。第一点,关于非对称结算增大***升值的压力的问题。
人民币单边升值态势 Updated Date: 2014-09-04
近期由于美元走强,中国呈现资本流出的态势;另外由于中国劳动力的比较优势也在逐渐变化,直接投资增速也相对放缓;各类资本流入放缓,外汇储备的累积也相应放缓。面对外汇储备的波动,进口***结汇减少美元支出,对维持稳定的外汇储备有积极的作用。更重要的是,在美国危机、欧债危机不断变化的大环境下,中国经济转型持续增长的矛盾没有根本性的突破,***单边升值的态势改变,资本流入的态势会不断变化成为常态,这意味着外汇储备的快速增长,不会是一成不变的。***国际化进程是一个长期过程,在很长的时间内,外汇储备还是我们的主要对外购买力,作为一个发展中的经济体,有必要保持外汇储备资产一定水平上的稳定性。从根本上来说,中国经济还并未形成足够的实力,未能够像美元那样在相对水平的概念上建立全球的绝对信心,不论美国经济如何糟糕,只要其他经济体的表现比美国经济更糟糕,美元就会成为避险的第一选择。现在,进口结汇的增长态势还在延续,对外汇储备保持的多增现象还会继续。但如果未来***汇率波动幅度进一步加大,如果中国经济增长在转型过程中有所放缓,是否能够长期稳定这样的态势,持有***资产的意愿是否仍然持续保持强烈的态势,这种进口***结汇的态势是否能变成常态都还存在很多变数。
人民币铸币收入 Updated Date: 2014-09-04
不过,对于***跨境贸易结算中产生的非对称问题,笔者有不同的看法。进口贸易的***结算,实际上是***的铸币税收入的实现。***跨境结算是为了增加***在国际上的使用,是***国际化的一个重要部分。本币作为国际储备货币的一个主要利益,就是铸币税收入。使用***支付从别国进口的货物和服务,也就是中国印了一些红色百元大钞,假设每张制作成本10元,但是作为等价物购买了100元的商品和服务,相当于赚取了90元的铸币税收入。铸币税一直以来都是美元作为国际货币在国际贸易中获取的巨大收益。***既然拉开了国际化的序幕,就必然带来铸币税收入,进口商品的***支付就是实现铸币税的主要方式。当然,对跨境***结算的铸币税收入,不必有“天上掉馅饼”的惊喜,因为“收税”后是有责任的;但也不必为此焦虑不安,更没有必要忧心,冲冲,这是***国际化的体现,是***国际化的好处,高外汇储备应该用更积极的办法去解决,不必过于担心进口***跨境结算对外汇储备本应少增的影响。特别重要的是,对于高外汇储备资产调整,我们也不是为了减少外汇储备而减少外汇储备,我们要充分认识到,外汇储备会随国内外经济形势变化发生改变。外汇占款的减少对应的就是外汇储备的下降。
进口人民币结算 Updated Date: 2014-09-04
进口***结算的意思是进口货物和服务是用***支付而不是美元支付的。这意味着2011年全年3338.1亿外汇储备增量中本可少增1620亿美元,应仅增1718.1亿美元,全年外汇储备增量中本可少增48.5%。2012年第一季度***货物贸易结算规模4170亿***,约合662亿美元,以90%的***进口结算比例计算,其中约合595亿美元是进口结算。也就是说,第一季度外汇储备增长1238亿美元,其中有595亿美元来自进口结汇美元支付的减少。换句话说,第一季度的外汇储备本应少增595亿美元,应实际仅增643亿美元而已。按照90%的进口结算比例计算,截至2012年第一季度累计30350亿***货物贸易结算总量中,27315亿是进口结算,约合4335亿美元。由此得到比较粗略的一个判断,现在外汇储备应该是2.8万亿美元而不是3.2万亿美元。非对称结算使外汇支出减少,产生外汇储备的“名义”增长,使中国的外汇储备一直保持了3万亿美元以上的全球第一的规模。目前,包括服务贸易和其他经常项目跨境***结算占到总贸易额的10%,如果跨境贸易***结算的规模保持近期以来的快速增长态势,跨境贸易***结算的规模不断上升,进出口贸易非对称结算的失衡规模将会更大,对外汇储备规模的改变将产生实质性的影响。近年来,中国外汇储备资产本来已经较大,而跨境贸易的非对称结算不能有效地改善这种状态,由此引发对***升值压力加大、货币政策效率减弱以及***国际化进程的担心。
发展迅速,态势喜人 Updated Date: 2014-09-04
同年7月,《跨境贸易***结算试点管理办法》出台,并全面铺开。该政策实施以来,***跨境结算发展速度很快,态势喜人。数据显示出口货物贸易***结算,试点企业已经从试点之初的365家增加到6.7万家;截至2012年第一季度末,跨境***结算累计金额则由试点之初的35.8亿元增长到30 350亿。2011年跨境货物贸易***结算额占货物贸易结算额的比重,从2010年的2.5%升至5%^-6%,而2012年则达到7.7%。但是因为出现进口结算大于出口结算的结算非对称性,跨境贸易结算失衡,高外汇储备没有得到预期的调整,引发***升值的压力可能持续、货币政策有效性下降,以及不利于***国际化的担心。对于进出口***贸易结算的所谓“失衡”的担心,主要来自对于***国际化的一些基本认知误区,来自对国际国内经济形势短期变化缺乏深度认识,对世界经济的长期态势缺乏规律性的研究。我们认为有必要对不清晰的概念和担心的问题进行探讨,对***国际化的进程有更好的认识和把握。确实,目前进出口贸易结算的非对称状态比较明显。数据显示,在已经完成的跨境***结算中,接近90%为进口结算。2011年外贸总量3.6万亿美元,按照5%的***结算规模计算,进出口***结算金额约1800亿美元。如果90%是进口结算,相当于有1620亿美元来自进口贸易结算。
跨境贸易人民币结算试点 Updated Date: 2014-09-04
所以,***国际化应该以贸易支付为基础。现在全世界都把货币当成了一个投机性的金融产品,人们在买美元、抛欧元,买日元、抛英镑,这无疑放大了货币的投机职能。***国际化的过程中,如果把***变成一个投机货币,便与***国际化的初衷相违背了,因为***被投机资本炒作,汇率上下波动,自身就变成了不稳定的因素,币值不稳定,就无法担当国际货币的职能。因此,***国际化的路径和目标不能相背离,***国际化不是以增加一个投机货币为目标,***离岸市场不能成为培育***变成投机货币的市场环境和条件。只有按照贸易的供求关系,汇率的决定才是真正市场化的。如果让投机的套利行为来决定汇率,就是一种危险的行为。***国际化是一个长期的战略。***作为支付和结算货币已被许多国家所接受,事实上,***在东南亚的许多国家或地区已经成为硬通货。但是,鉴于***国际流通量不足,国际贸易结算使用规模不够,国内金融体系脆弱、金融监管薄弱、经济体制不够完善等诸多因素,***国际化还有很长的路要走。有鉴于此,为了加大***的国际贸易使用规模,为***国际化铺路,2009年4月起,国务院决定在上海、广州、深圳、珠海和东莞五个城市率先开展跨境贸易***结算试点工作,境外试点地域范围定为中国港澳地区和东盟国家。
人民币汇率加速自由化 Updated Date: 2014-09-04
曾有报道推测,2013年7月份举行的第五轮中美经济战略对话中,美国将通过对话机制施压***汇率加速自由化以及***资本项下完全可兑换。推动非直接投资资本的自由化又回到了华盛顿共识的框架。如果这样下去,我们会有因既定的金融自由化游戏规则被国际接轨的危险。争取谈判资格本身完全可以成为一个规则改变的过程。以中国现在对国际经济的影响,参与任何国际新的“游戏圈”就应力争参与谈到资格标准的设定。比如,如果把IMF关于加入SDR成分货币第二条关于足够流动性的要求,定义为以贸易支付规模为标准,而不是以国际外汇市场4万亿美元的日投机交易规模为标准,那么,***资本项下只需要部分可兑换就可以加入SDR,中国也就具备了参与所谓高端谈判的资格,***汇率的市场化以及***国际化就避开了全球外汇市场上巨额投机资本带来的风险,***国际化后也就不会像美元一样演变成一种新的国际投机货币,从而成为全球外汇市场新的不稳定因素。坚持可兑换但不是完全可兑换符合IMF的游戏规则,也符合中国的国情。坚持***汇率形成机制的市场化,但不能被投机行为所摆布,也符合规避汇率风险、推动世界经济平衡发展的初衷。鉴于国际货币的基本职能,实现***的国际化,一个重要的方面是,在国际贸易中以***结算的交易要达到一定的比重。
日元升值重创日本出口 Updated Date: 2014-09-04
2012年日元升值也是国际外汇市场扭曲汇率的一个案例。日本在遭遇大地震和核辐射危机后进行经济重建,政府债务进一步上升,日元应该是贬值态势。但是日元不但没有贬值,反而升到历史高位,国际五大央行不得不联手干预汇率。日元升值重创日本出口,致使危机后日本出口第一次出现负增长,严重影响了灾后重建和经济复苏。当全球主要货币已经完全没有货币纪律,外汇市场流动性泛滥沦为投机行为为主的交易市场后,均衡汇率价格形成机制已径完全被破坏,失去了定价的基础,***汇率形成机制市场化的路线图,一定要对市场有准确的把握,避免***汇率像其他大宗商品包括黄金市场那样,被投机行为所主导。***可兑换可能提前实现的路线图和时间表被认为是***汇率形成机制改革的最后一捧,也是为参与国际贸易更高级谈判做出的突破性准备。我们相信,***可兑换的程度要与经济实力相匹配,时间表也要以“我”为主,超常规推进可能欲速到不达。特别是国内体制改革的进程不可能以外汇改革时间表设定的进程而转移,实践证明,所谓倒逼国内体制改革是一种不切合实际的愿望。从参与世界所谓更高级的贸易谈判的角度考虑,以资本项下完全可兑换作为经济市场化程度的衡量标准并没有理论基础。
市场扭曲汇率价格 Updated Date: 2014-09-04
这种获利机制有巨大的动力,在***升值的时候将推动升值加快,而在贬值时则推动贬值加快,价格变化不可能出现均衡价格形成的那种网状收敛状态。因此,NDF不可能发现均衡价格,反而可能扭曲价格。国际清算银行的数据显示,2010年全球外汇市场日交易量达到4万亿美元,全年达到800万亿一1000万亿美元,几十倍于30万亿美元的全球贸易规模,超过危机之前的水平.随着全球量化宽松货币政策愈演愈烈,外汇市场的投机性交易规模会越来越大。全球外汇交易已经完全脱离了贸易支付所需要的规模,国际外汇市场已经被异化为投机交易为主的市场。现在的外汇市场已经不是经济学理论所界定的市场。外汇交易市场扭曲汇率价格的例子比比皆是。例如,2011年年底全球六大央行的大规模美元互换行动,互换起因是因为欧债形势恶化引发抛售欧元购进美元的避险需求大增,引发欧洲银行的美元流动性风险。避险的美元需求不是因为贸易增长对美元的支付需求增长,而是投机交易需求,是外汇交易大规模脱离国际贸易支付需求的一部分。而随着投机活动的开展,欧元兑美元大幅贬值,这当然也不是双方贸易支付供求关系所决定的均衡汇率。2011年瑞士央行也曾经频频干预汇率。此前,2010年第四季度全球主要新兴市场国家,包括巴西、印度尼西亚、新加坡、泰国、韩国等,纷纷出手干预汇率,甚至启动资本管制等严厉手段,原因是这些国家本币不正常地大幅升值,通货膨胀不断恶化导致经济和社会极不稳定。
供给、需求和效用最大化约束 Updated Date: 2014-09-04
但是,国际外汇市场能够决定***均衡汇率价格吗?均衡汇率形成以市场供求为基础是什么性质的供求?汇率价格与一般商品的均衡价格形成一样需要三大要素:供给、需求和效用最大化约束,这三大要素的互动就是市场定价过程和均衡价格的形成过程。在汇率形成机制是以贸易支付的供求关系为基础的情况下,贸易支付是与贸易规模一致的,因为贸易规模的有限性,外汇需求也就有效用的上限约束。所以以贸易支付供求为基础互通有无的外汇市场,具备均衡汇率定价的三大基本要素,也就具备均衡汇率的发现能力,均衡汇率也就被市场化地形成了。但是现在的国际外汇市场并非上述意义上的市场,外汇市场的交易汇率并非以贸易支付的供求为基础而形成。最典型的是***不可交割远期市场((NDF,香港的外汇市场之一)。***不可交割指NDF市场上根本没有***的交易,平仓的价差是用美元交割的。NDF市场上的外汇交易目的是通过投机***对美元的汇率价格,用美元来赚取更多的美元。所以NDF市场既没有***的真实有效需求,也不需要***的供给,更没有效用最大化的约束,因为赚钱的***效用是无限大的,NDF市场没有价格形成机制的三大基本要素,不可能通过效用最大化的约束产生价格的边际调整和供求变化的网状价格的调整过程。
加速利率市场化改革 Updated Date: 2014-09-04
但对此一定要清醒,我们不是为了国际化而国际化,强势货币要求有与之匹配的经济实力,***国际化应该与经济实力的增长同步,而不能靠短期制造强势货币来推动。实践证明,货币国际化是一个长期过程。放宽***汇率浮动区间,改变***单边升值“预期”,也是当前遏制资本流入的有效举措,同时也有利于***汇率形成机制的市场化。“热钱”流入的第二个原因是美元与***的巨大利差。不论是存款利率还是***利率,美元与***之间的利差都超过3个百分点。近年迅速膨胀的银行理财产品的收益率都高过存款利率,逐利性极强的投机资本对于这种套利机会显然非常敏感,而且理财产品的短期性也非常符合“热钱”快进快出的需要。所以加速利率市场化改革,加强对已经暗藏风险的理财产品的监管,也是遏制短期资本流入的重要措施。有观点认为,***汇率形成机制的进一步市场化改革是解决“热钱”流入的根本之策。根据经济学的基本理论,市场供求决定价格,汇率是不同货币之间相互兑换的价格,由市场确定均衡兑换汇率应该是汇率形成机制改革的最终方向。而且决定汇率价格的市场当然是外汇市场。随着***汇率机制改革和***国际化进程的推进,中国的外汇市场应逐渐融入全球外汇市场,也就是***均衡汇率,或者说未来***与其他货币兑换的价格要由国际外汇市场决定。
国际资本流动的新特征 Updated Date: 2014-09-04
面对国际资本流动的新特征,从短期来说,中国将面对如何避免投机资本流进流出造成的不稳定甚至更大的风险,以及如何改变资本流入绑架货币政策的被动局面。从国际大环境分析,三次资本流入都与国际流动性过剩有关。美国应对2001年纳斯达克网络科技泡沫破灭危机13次降息,把1%的低利率保持了两年之久,造就了房地产泡沫和虚拟经济繁荣,也造就了2002-2008年全球流动性空前宽松的货币形势。2008年下半年全球金融危机爆发,美国实施了前所未有的量化宽松政策拯救金融机构,全球流动性再次泛滥。2012年,美国再次实施量化宽松政策,英国央行紧随其后,加上2013年年初日本开始印钞行动,欧元区的无上限购买重债国债券的政策开始兑现,澳大利亚以及其他多个经济体相继降息,全球再次出现空前规模的流动性过剩,无孔不入的投机资本再次泛滥。资本流入国内的原因有二:其一,***升值是吸引“热钱”流入的主要原因。短期内要遏制“热钱”的流入,保持***汇率的基本稳定是关键。***升值已经超过30%,过度升值不仅加速“热钱”流入、外汇储备增加从而绑架货币政策,可能还会带来通货膨胀,打击正常出口贸易,加大金融风险甚至会引发国内经济危机。有观点认为,升值是为了***国际化,***要成为储备货币必须保持强势才有被持有的意愿。
资本流入与人民币升值双重压力 Updated Date: 2014-09-04
如果***对其他货币的替代性增强,不仅将现实地改变储备货币的分配格局及其相关的铸币税利益,而且也会对西方国家的地缘政治格局产生深远的影响。但是,***国际化不随人的主观意愿。如果说,仅仅因为近年来***升值使人们有更强的持有***的意愿,就要把***推出去,而且迅速变成投资品,这样做不仅会使***的国际化进程昙花一现,还有可能变成引进危机的导火线。经济实力是***国际化的基础。***国际化的进程一定要与转型的既定方针同步,夯实经济基础,建立持续发展预期,才能确立***国际市场的长期信用,才能沿着正确的国际化路径,真正推进***国际化的进程。2013年以来,国际“热钱”呈现较大规模的流入态势,***升值明显,货币政策开始启动回收流动性的工具。以***汇率形成机制改革开始为观察起点,2013年第一季度至今应该是中国第三次面对资本流入与***升值的双重压力。国际金融危机以来,以美国为代表的量化宽松货币政策制造了全球流动性泛滥的大环境,资本流动的投机导向成为主流,这与传统的以直接投资资本的全球流动完全不同。也就是说,国内这三次资本流入并不是以直接投资资本流入为主的,而是以投机“热钱”流入为主。
人民币国际化包含三个方面 Updated Date: 2014-09-04
现在***在香港“立足未稳”,就已大规模通过存款方式回到高利率的内地银行,这样大规模的回流,并不利于***真正的国际化。在国际化路线图始端应该主要推动离岸,而不是过度强调回流。我国香港离岸中心应该加大扩大清算结算业务的规模,不仅开展中国与周边国家的双边贸易的***清算结算,还要推动与更多国家的***贸易清算结算,从而进一步推动各国之间贸易的***清算结算,比如让韩国支付***购买中东石油,扩大国际贸易中***清算结算的规模,逐渐实现***成为真正意义上的贸易清算结算货币,确立***国际清算结算货币的地位。如此,让***不仅离内地境,还要离香港地区的岸,这样香港才是名副其实的***离岸中心。总结而言,对应于国际货币的三个基本职能,***国际化也包含了三个方面。第一,是***现金在境外享有一定的流通度。第二,***国际化,也是最重要的,是以***计价的金融产品成为国际各主要金融机构包括中央银行的投资工具,以***计价的金融市场规模不断扩大;第三,是国际贸易中以***结算的交易要达到一定的比重,这是***国际化的通用标准。这三点中,最主要的是后两点。当前国家间经济竞争的最高表现形式就是货币竞争。
“回流”机制 Updated Date: 2014-09-04
如果***国际化被理解成要把***变成交易货币或者投资品,势必重复当下主权储备货币主导的国际货币体系的误区,结果可能是增加了一个可投机的货币交易品种,进一步放大了货币金融交易规模,扩大金融交易风险,那完全违背了***国际化的逻辑和初衷,并且可能对世界其他国家特别是新兴市场国家造成巨大伤害。当下市场似乎存在一个共识,只有通过“回流”机制,才能完成***的国际循环,打开香港离岸中心建设的路径。似乎5500亿***通过贸易清算结算到了我国香港地区,再通过投资方式流回内地,就完成了国际化的大循环。不错,向内地投资是***国际化流动的未来方向之一,特别在FDI(对外直接投资)不断增加的时候,从替代外汇FDI投资支持实体经济的角度,“回流”应该是国际化的一部分。但要特别强调的是,“回流”不是全部,更不是唯一的方向。特别是在国际化的初期,更多的应该是离岸,实现国际大循环,而不是“内地一香港一内地”的循环。在“一国两制”的意义上,这样的循环实际上是并未“离岸”的国内循环,连区域化都算不上。我国香港地区要实现***离岸中心的功能,第一步应该通过在香港地区的***清算结算,使***流到“境外”,第二步是离开香港跨洋过海走向全球,先“离境”后“离岸”,是实现国际化的路线图。
人民币国际化的初衷 Updated Date: 2014-09-04
所以,减少国际储备货币的投机性正是***国际化的初衷之一在***国际化还未形成气候之时,就推动***变身国际投机交易货币,加剧国际储备货币体系的弊病,可能变成现有主权储备货币的帮凶,有违***国际化的初衷。推进***国际化的另一个原始动力,是希望推动全球经济的平衡和稳定。现有主权储备货币非常规地过度发行,造成了全球金融和商品市场的极大异化。国际货币完全脱离贸易基础变身为完全交易的金融产品和所谓投资品,并且大幅膨胀至日交易量4万亿美元的规模,是全年国际贸易规模的若干倍,成为国际金融市场资产泡沫的一部分,也成为金融危机的一部分。一国货币变成交易货币,汇率会遭遇投机资本的炒作,可能引发违背经济基本规律的波动。比如,当前日元本应贬值,却大幅升值到历史高位,对日本的出口导向经济和灾后重建造成了不可预期的损失。而且资本大规模流进流出,通胀和危机的交替会非常频繁。2011年巴西和印度等国货币政策的两难就与全球资本异动密切相关。国际储备货币的肆无忌惮,可能造成未来一段时期全球危机频发。***国际化,正是希望屏蔽或减少国际金融危机对国内经济带来的巨大冲击。墨西哥有句著名谚语:跑得太快,可能丢掉了灵魂;跑得太远,可能忘了从哪里出发。
强化持有人民币的意愿 Updated Date: 2014-09-04
“出国不用换汇”这个所谓很“形象”的解释,尽管为很多人接受和认可,但并不是金融意义上的***国际化。还有一种说法是***国际化等价于有意愿持有,应同步提供可投资渠道,强化这种持有意愿。换句话说,在某种程度上,持有国际货币储备是为了投资。其实,国际货币最基本的职能是国际贸易支付的等价物。持有的目的主要是支付商品和服务贸易。而投资需求与国际货币储备的原始作用大相径庭,绝不是主要目的。***作为国际货币的最基本职能,应是成为以贸易支付的供求为基础的贸易清算结算货币。在国际经济达到一般均衡的正常状态下,各国的国际货币储备常是以3-6个月的进出口贸易支付为合适水平。合理规模的外汇储备追求安全性和流动性,并不追求投资的高回报。但是2004年以来,中国以及新兴市场国家外汇储备大幅超过贸易支付水平,大量货币变身投机资本流入金融市场,以贸易支付供求为基础的全球储备水平一般均衡的基本原则遭到破坏,带来全球通胀的压力和金融泡沫危机。这是主权国际储备货币滥发货币的结果。***国际化是希望成为国际支付货币,推动全球保持以贸易供求为基础的支付规模,离开现在主权国际储备货币的肆意泛滥,减少投机资本流入对国内经济的影响。
避免对人民币国际化错误的理解 Updated Date: 2014-09-04
作为国际储备货币,主要是保证国际贸易的商品和服务的支付规模。因此国际储备货币要保持较好的流动性、安全性和币值稳定性。一直以来,新兴市场国家的储备货币一般都是以美国国债的形态存在,而不是以高风险、高收益和投机性极强的风险交易品存在。所以,美元币值若大幅波动,实际上对美元本位的国际储备地位是非常不利的。而***币值的相对稳定,有利于***在更大范围内成为国际储备货币。经济学的理论虽然也对货币的投机职能做了定义,但是在全球经济平衡发展年代,套利投机资金从来不是主流,大体保持在平衡价格差异的规模上。近年来套利投机资金大规模泛滥,并制造百年不遇的危机,与主权国际储备货币不负责任的货币政策有关。不论是在理论还是实践上,以投机资本为主的国际储备都不应无限膨胀和扩大。了解了国际货币的职能,就可以避免对***国际化有错误的理解。例如,有人认为出国买东西不用换汇就是***国际化,这种理解太过直观。如果这就是国际化,那么***早已经国际化了。事实上,实现这个目的并不困难,只要银联卡中有足够的额度,上面有VISA或者其他国际通行的***标志,完全可公一卡走天下,相信有这样经历的国人很多。而且能够通过***转换货币在全球消费的货币有很多,亚洲的港元、新元、韩元,北欧的各国货币,澳大利亚的澳元、新西兰元都可以支持全球消费,而它们都并非真正意义上的国际货币。
国际货币的职能 Updated Date: 2014-09-04
又有什么风险需要防范呢?如果对这些问题没有正确清晰的认识,***国际化的初衷就可能被模糊,***国际化的方式和途径可能被误导,从而加大***国际化的困难和风险。从概念上讲,***国际化是指***能够跨越国界,在境外流通,成为国际上普遍认可的计价、结算及储备货币的过程。认识***国际化的实质,需要先了解国际货币的职能。国际货币的第一个职能是定价。国际货币应该是其他货币汇率的“锚”,各国货币之间的交叉汇率由各国与国际货币挂钩的汇率换算得到。国际货币应该具备“定价”各国汇率的功能。另外,国际货币应该是大宗商品市场的定价货币。国际市场上石油、粮食、有色金属的交易价格与国际货币挂钩,由国际货币显示其价格。***国际化就必须得到国际社会的接纳,认可***的汇率定价和对大宗商品的定价功能而成为定价货币。国际货币的第二个职能是结算职能。国际货币是国际贸易交换的等价物。按照国际市场价格,国际货币承担国际贸易交换的角色。***国际化意味着***不仅是中国与其他国家双边贸易的等价物,作为国际货币,还要成为世界各国之间贸易交换的等价物,即各国之间的国际贸易都可以用***来结算。国际货币的第三个职能是储备职能。
人民币的国际化 Updated Date: 2014-09-04
就像中国也发行了大量货币,但对全球并未产生什么负面影响一样。如果国际货币按照新的理论和新的定位,IMF的新主权货币进入SDR的条件也就没有必要像现在这样苛刻了。比如,***加入SDR被要求满足两大条件,其中一个条件是要求在全球有足够流动性,实际上是要***完全可兑换。如果SDR不需要大规模发行,那么所有的成分货币也不需要过多的全球流动性了。***在全球流动性的规模,只要按照SDR的比重,满足国际贸易和服务的支付需求就足够了。***进入SDR就只需要部分可兑换而不需要完全可兑换了。这样,***也就避免了作为SDR成分货币所面临的完全可兑换的巨大风险。国际货币体系的改革需要新的货币理论的支持,新的体制必须有新的理论,新瓶必须装新酒,才能带来真正意义上的改变。当然,这个过程也许会很漫长。于是,各国尝试着其他的探索。例如,金砖五国正在筹建的金砖国家开发银行(简称金砖银行)就是为了顺应全球化趋势,摆脱美元本位的货币体系,为未来避免新的金融危机所作的有益尝试。近年来,随着综合实力的增强,中国在国际社会舞台上开始扮演越来越重要的角色。***的国际化,也成为国内外经济界研讨会和各种论坛上的重大议题。那么,什么是***国际化?它会给中国乃至世界的发展带来什么样的影响?
“脱锚”行动 Updated Date: 2014-09-04
SDR作为非主权货币的国际储备货币的最大障碍也就被跨越了。实际上,新兴市场各国已经意识到美元本位的国际货币体系对世界经济的伤害。201。年10-11月的全球干预汇率行动,巴西、韩国、新加坡、泰国、印尼等各国货币不能承受美元的大幅波动,决定不随美元的变化来自动形成各国货币的汇率,而是各自设定了干预区间,美元波动导致各国货币超过各自设定的干预区间,各国政府就出手干预。这个“干预区间”脱离了与美元挂钩的汇率形成机制,成为事实上的“锚”,各国汇率就被“自己”稳定在“锚区间”之中了。全球干预汇率的行动实际上是一个“脱锚”行动,在某种程度上“晃动”了美元本位。随着美元本位的缺陷对各国的负面影响越来越大,各国货币不约而同地开始寻求自我稳定的保护性行动。所以国际货币体制的改革,脱离主权储备货币“被危机”的风险,也符合世界各国的利益。SDR高稳定性的研究结果表明,SDR应该可以被国际社会接受为汇率的“锚”。也就是说,推动各国货币与SDR挂钩,SDR替代美元“锚”的功能,作为各国汇率的形成基础是具备全球认可和接受的基础的。当SDR行使国际货币的定价和支付功能后,各国本币仍然可以在国内实施传统意义上的货币政策,但跨出国界的影响就小了很多。
不存在既宽松又紧缩的货币政策 Updated Date: 2014-09-04
主权货币作为国际货币最不应该被延伸的职能就是货币政策,或者说美元本位的货币体系最大的不合理和弊端,就是为调整美国国内经济制定的主权货币的政策影响,给全球经济带来巨大的负外部效应,即把美国的经济危机、金融风险,通过国际货币的地位传递到全世界,引发全球经济危机和金融危机。美元本位确立以来的国际经济的实践证明,没有任何主权货币的货币政策能够平衡各国如此差异的经济。这次欧债危机再次证明,欧元区各国经济发展的差异性,使欧洲央行无法实施一体化的货币政策,以兼顾各国不同的经济问题,更无法通过各国都能接受的货币政策的安排,解救陷入不同程度债务危机的国家。最根本的问题是,全球各国经济发展存在巨大差异,各国面对的问题各不相同,世界上根本不存在所谓的一体化的国际货币政策,能够既以一些国家的通胀恶化为目标,又以另外一些国家的经济衰退为目标。换句话说,就是不存在一个既宽松又紧缩的货币政策。所以,真正的国际货币是没有货币政策的职能的。因此,美元本位的主权货币国际货币体系延伸主权货币的职能,只能把世界搞得更乱就是必然的了。非主权货币的国际货币体系的新理论体系中,最重要的“新”内容就是不要赋予新的国际货币所谓货币政策的职能。如果没有货币政策的职能,不需要通过货币发行调节全球经济,SDR的不能随意增加额度,以及不能随意增加支付实力的先天不足等问题,也就迎刃而解了。
新的理论体系和全新的定位 Updated Date: 2014-09-04
支付总量增加,每个份额代表的支付能力就必须增加。如果按照这种份额安排,SDR份额不能随意改变,支付能力不能随意增加,SDR不可能承担传统货币的一般职能更不可能通过传统货币工具,比如调整利率、公开市场操作、窗口贴现利率来调整实施货币政策。SDR作为货币单位,就很难具备传统货币理论赋予的以增加或减少货币发行调节经济的政策职能了。SDR的国际货币的命运就此好像应该画上休止符。但要特别注意的是,传统货币理论讨论的是主权货币职能,货币政策是调整各国国内宏观经济的货币职能。美国单方解体布雷顿森林体系,让美元脱离黄金约束,承担国际储备的职能,并未对国际货币的理论有任何突破,美元只是沿着传统货币理论延伸了主权货币职能包括本只应该在国界内实施的货币政策。国际货币体系的改革需要突破主权货币充当国际货币延伸的传统货币理论,现有主权货币的传统货币理论已不适用于非主权货币的新国际货币体系。建立非主权货币的国际货币体系需要有新的理论体系和全新的定位。在理论上或者说基本认识上突破以主权货币为核心的货币理论和货币职能定位,才能真正开拓非主权货币的国际货币体系的改革空间,改革才会有正确的方向。非主权货币国际货币的新定位,最重要的是非主权货币国际货币的职能定位不需要货币政策的安排。
SDR国际储备货币的命运 Updated Date: 2014-09-04
据记载,20世纪40年代末的布雷顿森林会议上,把SDR作为国际储备货币的构想,曾经被凯恩斯提出过,因为当时美国财长的反对,也由于当时货币理论的局限而戛然终止。也就是说,SDR国际储备货币的命运不济除了遭遇美元作为国际储备货币的美国核心利益的强烈反对以外,SDR在传统的货币理论和货币功能的认知下,其本身确有无法逾越的障碍。传统货币理论是基于主权货币基础上的研究。货币职能定位,除具备定价、支付、储存和投机的功能以外,大萧条危机拯救和市场失灵的研究,赋予了主权货币利用宽松货币或者收紧货币来调节经济的政策功能。SDR作为储备货币最需要跨越的一个障碍,就是在制度安排上无法实施传统意义上的货币职能,特别是货币政策的职能。SDR的发行受份额制安排约束。SDR是按照份额分配的,份额随着经济实力的变化在各国之间调整,一个国家份额的增加意味着另一国家份额的减少。经济实力不会在短期内发生根本的变化,各国的份额也就不会频繁调整。2010年发生的包括中国在内的新兴市场国家份额的增加,是以欧盟份额的减少为代价的,而且是自IMF(国际货币基金组织)成立近70年来的第一次调整,是过了大半个世纪后才发生的变化。而这种份额比例的转换,SDR代表的支付总量不会发生变化。
建立非主权货币为国际货币 Updated Date: 2014-09-04
2008年美国金融危机、2010年欧债危机发生以来,国际社会对推动国际货币体系改革的议题持续升温。危机引发全世界对美元本位的国际货币体系的思考,国际货币体系的改革几乎成为每次20国集团峰会的议题,社会各界都在关注国际货币体系何时能找到合适的改革途径。正视历史,当下美元本位的国际货币体系的形成,并不是水到渠成的。实际上是美国单方宣布终止35美元兑一盎司黄金的承诺,布雷顿森林体系解体,全球***接受了以主权货币为“锚”的美元本位的国际货币体系。国际货币体系的突变立即引发全球汇率利率的剧烈震荡,主权货币充任国际储备货币近年更是频繁引发网络科技泡沫、全球金融危机和经济衰退。美元本位货币体系的缺陷和弊端,印证了70年前美国财长的著名语录“美元或许是我们的货币,但那是你们的问题”的宣示。美元本位的确立,放出了货币发行这只猛虎,美国人先印钞票就能控制世界经济的利益,我们相信,不论世界如何陷于美元本位带来的困扰,美国绝不会自动“解体”美元本位的国际货币体系。全世界要走出“被危机”的窘境,必须推动国际货币体系的改革,建立非主权货币为国际货币的新的国际货币体系。国际货币基金组织的特别提款权(SDR)是一个最接近非主权储备国际货币体系的准国际货币体制安排。
健全地方发债主体的问责机制 Updated Date: 2014-09-04
因为执行部门的失职和失误,或者由于利益群体的干扰,使改革误入歧途,结果面目全非。我们今后的地方债发行不要在操作环节被扭曲,因为地方债发行与其他变革的不同之处在于,操作过程失误不仅会导致发行失败的结果,而且完全可能引发中国改革开放以来的首次经济危机。欧洲债务危机已经是最惨痛的前车之鉴。地方债的试点,从开始就要秉持长期可持续发展的理念,设计和建设地方债发行机制,保证地方债市场公开、公平、公正的发展环境。应该通过试点,在得到一整套防范风险、避免危机的制度安排后才能推广。而推广绝对不能是简单的审批范围的放宽,一定要伴随相对完善的风险制度框架下的地方债运行规则的严格执行,并健全所有的地方发债主体的问责机制。根据2013年6月国家审计署发布的《36个地方政府本级政府性债务审计结果》推算,截至2012年年底,全国的地方债务为13.87万亿元。虽然从总量上看,全国的政府债务仍然在国际公认的安全线以内,但是其中的隐性坏账水平是不能忽视的。如果不能强化地方债的预算硬约束,不加强市场各方的监督,地方债完全可能演变成与土地财政一样的急功近利的短期融资行为,那对整体中国经济来说,等于变相放出了一群资金不被管束的脱缰野马,后果不堪设想。
评级机构必须是独立超脱利益方 Updated Date: 2014-09-04
公平评级是地方债利率价格形成的重要信息依据之一。财政部的规定提出,试点省(市)发行政府债券应以新发国债发行利率及市场利率为定价基准,采用单一利率发债定价机制确定债券发行利率。发债定价机制包括承销和招标,具体发债定价机制由试点省(市)确定。市场利率价格的形成需要信息对称,招标报价需要对影响债券利率的各种因素有全面的了解。在市场制度不完善的债券市场上,地方债发行需要伴随评级机构的成长。强化评级机构不对地方政府发债网开一面的公信力的规则,是地方债市场健康发展至关重要的环节。否则“发债定价机制由试点省(市)确定”的权力,容易导致地方债按照AA***别低成本发行,人为掩盖风险。地方政府的信用级别不应该与中央政府担保的债券具有同样的信用等级,换句话说,地方债不都具有AAA的信用级别,发行利率不应被“省(市)确定”为低利率高融资的规模,应该是全面对称各地方政府的信用信息的“市场利率”。这里的关键是评级机构必须是独立的超脱利益方。如此,公平的评级,也才能对地方政府发债行为和债务使用行为有相应的约束和监督机制。中国近年来其实也有很多非常重要的变革行动,因为结果并不尽如人意,引发了许多对改革本身的质疑。笔者的观察发现,不是因为改革本身有什么问题,而是因为在执行过程中出了毛病。
注重地方债的信用问题 Updated Date: 2014-09-04
有报道披露,外国官员在与中国官员进行商务谈判过程中,对一些官员当场“拍板”重大投资项目和巨大投资规模的情况感到非常惊奇。因为在法治国家,但凡政府的支出或者投资行为,都是要受到预算约束,同时要有程序约束,不是某一个人就可以决定的。加强地方债使用的透明度,规范公共资源的管理,有利于防范滥用公权力而导致的公共资源损失和风险,也避免了公众对于地方债放行后,一些地方政府官员将自己的座驾由奥迪换成法拉利的担心。地方债是一种公共金融产品,其发行和使用应该高度透明,债券持有人有权利知道债券资金使用的明细,应接受持有人和市场的监督,降低债券持有人的投资风险。建立资产负债表,定期披露资产和负债信息,有利于监管部门控制发债规模,有利于监督国有资产的保值增值,防止滥用、浪费债务融资和导致地方国有资产流失的行为。加强独立的评级机构的培养也是市场监督的一部分。按照国内外现在的游戏规则,债券市场评级是对还债信用也就是违约概率的一个公开评判。2008年全球金融危机以及欧债危机的不断升级过程,都与受利益驱使的评级机构的道德风险相关,国际信用评级机构存在严重的信用问题。中国的评级机构还在初级阶段,应该借地方债发行的机会,一开始就注重加强独立性、公平性的品牌建设,逐渐建立债券评级的权威性。
投资应向民生项目倾斜 Updated Date: 2014-09-04
地方债发行要伴随规范的财政预算制度和财政监管机制建设,建立地方政府和政府融资平台的资产负债表,增加地方政府财政预算和支出、地方债务和收益情况的透明度,进行必要的平衡资产和债务的管理,这样才能把地方债的风险控制在最小范围内。建立地方政府的资产和债务平衡有利于监督地方债资金的使用,有利于地方债的发行,实现地方债发行承担相应的社会职能、提供公共服务,推动政府职能实现真正的转移。未来的政府投资和融资应该向社会性和民生项目大规模倾斜,包括教育、医疗、社会保障、保障性住房建设等。财政政策是引导经济转型的主导政策,地方债要在结构调整、引导新兴产业发展的研发环节中发挥积极的作用。通过地方债的发行实现财政政策的引导目标,募集资金的用途一定要受到严格的监督。短期内要防止地方债变成房地产资金链的救命稻草,使房地产调控功亏一篑,扩大房地产泡沫的风险;从中长期来说,不能让地方债发行变成地方政府获取资金,延续投资推动的GDP增长方式,进而阻碍经济转型的新突破口,造成适得其反的结果。地方政府发债试点要使地方债的使用透明化,才能达到有效监督积极财政政策、推动经济转型的目标。监督体制的建立有利于实施财政决策的预算硬约束。
建立权威的信用评级机构 Updated Date: 2014-09-04
如果没有预算硬约束,地方政府GDP增长冲动的发债需求会不断膨胀,政府债的规模不断扩张与投资资金需求增长同步,非常可能重新让银行成为地方债的主要持有主体,债券违约风险与政府融资平台前期的银行信贷风险事实上并没有根本的区别。而且欧债危机现在与银行危机绑在一起的教训,也早已警示了这一点。所以,我们从一开始就有必要约束地方债规模与银行持有地方债规模同步扩张,避免中国式的欧债危机。如果地方政府发债的任期内预算硬约束的制度在发债试点的制度安排中成为重点规则,那么国人对地方债发行会演变成中国式欧债危机的担心就可以减半了。地方债发行的制度安排,除了预算硬约束的第一约束条件以外,还不能缺乏完善规范的监管机制和公平、独立、权威的信用评级机制。按理说,地方政府自行发债的前提应该是财政状况透明,而目前中国地方政府的财政透明度较低,偿债形式也不明朗,这也正是经济界担心地方债风险的主要原因之一。4万亿时代过后,地方政府债务问题逐渐浮出水面,风险逐渐凸显。自2010年开始,国务院开始对地方债务调控,至今三年过去,中国地方债务规模不降反升,在地方政府财政收入放缓、土地财政日渐乏力之际,债务风险足以让人警惕。所以,地方债发行需要完善的市场监督机制,而监管机制的建立要依靠制度改革来促进。
防止“债务依赖”的经济增长方式的风险 Updated Date: 2014-09-03
所以,发债期限与当期政府任期一致是预算硬约束的重要部分。笔者注意到,首批试点中有一个规定,试点地区的债务期限是3-5年。这意味着现在发债的政府必须在本届政府任期内还债。这一规定是否刻意安排,笔者不得而知,但客观上是起到了任期内预算硬约束的作用。对于地方债的制度安排来说,地方政府不能发行超过任期的长期债可能需要成为一个严格的规定。地方政府任期内的硬约束还有一层含义,就是不能在任期内发新债还旧债。欧洲债务危机爆发的根本原因之一就是“债务依赖”的经济增长方式。比如希腊,政府债务超过GDP的150%。其背景是,每一届政府都延续发新债换旧债的概念。但是因为经济增长率大大低于赤字占GDP的比率,新债发行规模一定大于被偿付的旧债规模,才能维持政府新的越来越庞大的支出和投资。这种“债务依赖”的经济增长方式,累积了与经济增长完全不相匹配的高债务规模,导致了希腊以及整个欧洲的债务危机。如果中国地方政府在任期内可以发新债还旧债,非常容易演变成希腊式“债务依赖”的经济增长模式,累积巨大债务规模,最终爆发危机。把每一届地方政府发债规模控制在与经济增长所带来的税收增长相适应的水平,各届政府不被允许在任期内滚动发债,防止“债务依赖”的经济增长方式的风险,是我们从地方债发行放行一开始就应该牢牢把好的关。
预算硬约束与官员任期一致 Updated Date: 2014-09-03
与银行信贷相比,地方债刚性偿付要求更高,如果没有预算硬约束的事前安排,地方政府的违约风险会大大超过银行信贷。因为银行信贷预算软约束背后是中央政府的担保,地方政府自行发债是地方政府靠自己的信用担保、信用级别不能与中央政府比肩。地方债原则上是以地方税收作为偿债来源。如果像企业债一样让制度安排发债与未来偿付能力挂钩,地方债规模发行就必须与债务存续期内的本地经济增长水平和地方财政收入水平相一致,财政预算就必须合理考虑债务偿付能力来确定各地的债务“透支”水平。如果能做到这一点,则地方政府靠发债推动非理性的GDP增长冲动,就会在一定程度上受到遏制。预算硬约束必须与发债地方政府的官员任期相一致,这是非常重要的一点.政府官员的任期都是3-5年,当期发债支持当期经济增长,但还债是后任政府的事情,所以各届政府可能都有巨大的融资冲动。这应该是过去地方融资平台的银行融资不受约束地膨胀的原因之一。地方政府债务融资应该避免当期使用未来偿付与政府短期任期交替的制度带来的道德风险。更重要的是,如果本届政府的短期行为带来的债务扩张,变成下一届政府的债务余额,下一届政府一定效仿而继续扩张,如此循环,爆发类似欧洲债务危机的危机就几近不可避免了。
潜在制度性风险 Updated Date: 2014-09-03
可以说,中国财政体制开始了一个重要的改变,在欧洲债务危机正在肆虐全球的风口浪尖之时,中国政府启动地方债试点,是很有勇气的举动。鉴于欧洲债务危机和美国诸多州政府破产的前车之鉴,地方债放行和扩容最需要关注的是风险防范和制定稳妥的制度安排,不要让地方债埋下经济危机的潜在制度性风险。许多关键性问题必须找到有效的方式解决。地方债发行的制度安排,首要的是严格地方政府发债的预算硬约束。放行和扩容地方债,主要的理由是地方政府不能延续土地财政,财政收入会大幅减少,而靠地方政府自行发债可以解决地方财政的困境。然而,如果放行和扩容地方债的目的,是以地方债替代土地财政,而地方政府官员的任期制会导致短期业绩指标导向,这样就极易导致地方政府像吸毒上瘾一样,通过不断发债来推动任期内GDP的增长。但如果这就是地方债放行的目的,那就难免产生与欧洲各国政治家靠发债兑现竞选承诺的债务依赖模式殊途同归的后果。在地方政府的GDP增长考核指标短期不容易改变的情况下,实施严格的地方政府发债的预算硬约束,以遏制发债规模的过快膨胀而引发债务违约危机是非常必要的。过去,地方政府融资平台依靠银行***融资方式无节制融资,带来巨大的没有被覆盖的债务风险,主要是银行没有要求强制性的地方政府融资的预算硬约束所致。
允许地方政府自行发行债券 Updated Date: 2014-09-03
如果能做好这些短期和长期的准备,地方债务不但不会拖累地方经济增长,还会有利于未来更长时间的经济平稳增长。地方债,是由地方政府发行的公债。发行地方债是地方政府筹措财政收入的一种方式,地方债收入列人地方政府预算,由地方政府安排调度。自2011年第四季度开始,国务院批准上海市、广东省、浙江省和深圳市等四地率先试点自行发债。在此之前,中国地方政府债券由财政部代理发行。2009年,为应对国际金融危机,扩大政府投资能力,国务院允许地方政府发行债券,由财政部代为办理偿还手续。自四省市试点自行发债后,2011年、2012年地方自行发债规模分别为229亿元和289亿元。最新消息称地方政府自行发债试点扩容。2013年7月4日,财政部发布《2013年地方政府自行发债试点办法》。在首批试点的四个省市之外,经国务院批准,江苏省和山东省也加入自行发债试点的行列中。至此,中国地方政府自行发债试点已扩至6个省市。实际上,在2011年国务院批准四省市自行发债试点之前,国家发改委就制定了《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》,这个通知允许政府融资平台发行企业债,可以看作变相地放行了地方债,之后批准四地地方政府发债试点,就是正式启动了地方债。
“债务依赖”的增长模式 Updated Date: 2014-09-03
早在2011年,中国银行业金融机构境内外合计本外币资产总额就突破百万亿大关,年均增长50%,这是个惊人的数字。规模的迅速扩张主要是信贷规模的扩张,这样扩张下去资本金的扩大可能成为吸收资本的黑洞,对实体经济发展的资源产生掠夺性负面效应。而且规模扩张模式以及与之相适应的激励机制,也会成为银行不负责任地向政府平台放款、加剧地方债务风险的原因。第五,建立地方危机拯救基金。审计署报告显示,地方债务在1998年和2008年有两次大幅跃升,显然直接与危机拯救相关。全球化的趋势下,经济危机有频繁加剧的趋势。为了避免频繁拯救危机带来地方政府债务风险的快速增加,用正常年份增加的财政盈余建立危机拯救基金,能更有效及时地应对危机影响,同时避免债务风险。第六,不要形成“债务依赖”的增长模式。这是欧洲债务危机的重大教训。欧洲各国深陷债务危机,被评级机构一次一次下调评级而束手无策,就是因为欧洲各国已经走入了举新债还旧债的死胡同。而新债一定比旧债规模更大,政府才能保持运作,维持高福利体系和推动经济增长。当债务累计超过警戒线,评级机构下调信用评级,政府市场举债成本大幅提高,这种“债务依赖’的增长方式就走到了尽头。中国现在也在推动发行地方债,筹措保障性住房建设资金,这是政府职能之内的事情,举债也合情合理.但是希望提前做好还债的安排,不要重蹈欧洲“债务依赖”危机的覆辙。
进行政府职能改变 Updated Date: 2014-09-03
而且政府出手救助银行传递的信息也是非常负面的,因为只有银行陷入危机,政府才会救助。长期来说要防止地方债务风险和危机,要做好以下几方面的工作。第一,要遏制地方政府推动GDP增长的冲动。经济增长一直以来都是地方政府的考核指标。每届政府都会不顾一切地增加投资,上项目铺摊子;通过退税减税的方式招商引资,不择手段地筹措资金、举债融资,这是巨额地方债务累积的重要原因。要特别注意地方债务的大扩张,要防范长期债务风险,就必须改变地方政府GDP增长的考核机制。第二,进行政府职能转变,推进财税体制改革。这里主要涉及的是地方政府事权、财权匹配的问题。政府职能转变是第一位的,政府应该做什么不要做什么,要清晰地界定。否则不该做的事也去做,再多的资金也不能满足地方政府的需求,地方债务的风险是无法控制的。第三,银行建立政府融资平台***问责制和预算硬约束机制。中国的银行基本上都不是独立于政府运作,信贷领域行政干预从未根绝。银行业盲目迷信地方政府和所谓大项目信用,对地方政府的信贷不会按照正常的风险管理的原则进行约束,这只会不断加剧银行的风险。像一般信贷风险管理机制要求的那样,建立严格的对政府平台***的行长问责制,也是防范地方债务风险的重要举措。第四,改革银行的规模扩张的发展模式。
剥离的坏账 Updated Date: 2014-09-03
作为财政债务,可以做一些合理安排,每年财政收人增长中的一定比例拿来偿付这类***。当然要防止一些盲目推动GDP增长和形象工程投资的“浑水摸鱼”。第二个思路,要区别中国债务与欧洲债务的不同,不仅是规模,更重要的是债务的用途。政府融资平台***大多用于有经济和社会效益的基础设施上,这些项目的经济和社会效益会逐渐显现。应该对这类项目进行经济特别是社会效益的计算,也会有利于财政债务和收益的平衡。第三个思路,通过地方国有企业的民营化,也就是部分国有资产出售,偿还部分银行信贷。第四个思路,银行拨备地方债务。中国银行业赢利增长强劲,其资产质量仍将保持稳定。银行应该专门为地方政府融资平台的信贷进行坏账拨备,虽然一定程度上会降低银行的扩张速度,但是使地方融资平台风险整体可控,银行的发展才可能更稳定更可持续。第五个思路,不要简单对中国银行体系采取救助方案。也就是不要采取前两次的政府剥离银行坏账的方式,这样会产生预算软约束带来的道德风险,不利于银行风险控制。前两次被剥离的坏账,其形成有政策改革和银行改革的历史原因,财政买单是改革必须付出的成本和代价。而后来迅速积累的新的风险***,虽然有政府拯救危机的推动,但是银行盲目扩张、风险意识淡漠,也应该承担非常重要的责任。
财政负债 Updated Date: 2014-09-03
这是自1999年以来中国主权信用评级首次被一家大型国际评级机构下调。因此,中国银行业在后危机时代所受的负面冲击还远未过去,如果不能妥善处理这些高风险债务,确实可能引发银行风险,并连带引发整体经济的风险。要化解地方债务拖累经济下行的风险,我们认为短期内有必要着眼关于地方债务解决方案的制定,从心理上消除地方债务“转化”为银行坏账的预期,保证经济的平稳增长。从长期来说,要从战略的角度规范地方政府债务发行,从根本上避免债务危机。笔者对此提出五个可参考的解决思路。第一个解决思路,是要把地方债务正名为财政负债。若按前文提到的13.87万亿元的地方债务余额计算,加上国债余额7.76万亿,加起来约为21 .6万亿元,占2012年52万亿元GDP的41 .5%,低于全球公认的60%的安全警戒线。而且中国财政增长收入很快,所以没有违约的风险。但这只是总量和概念上的意义。地方债务80%是通过公司形式的政府融资平台以银行***的形式存在,原则上,中央财政收入增长并不必然承担这些银行***的还贷责任。非常重要的是要细分两万亿风险信贷中,哪些是属于政府职能实施的项目信贷,哪些是公益服务项目的信贷。那些属于1998年和2008年两次经济危机的配套资金引起的***,应该划属财政范畴,名正言顺成为财政债务。
影子银行扩张损害金融稳定 Updated Date: 2014-09-03
2011年7月6日晚间,淡马锡新闻发言人确认对中国银行和中国建设银行股票进行了减持。这一幕发生在当时中国国家审计署公布地方政府融资平台的地方债务有80%来自银行信贷之后,淡马锡的大规模减持之举,立刻牵动了市场对于中国银行业,以及巨额银行坏账可能拖累中国经济进一步下滑的忧虑神经。其实,从2011年6月初起,国外机构就开始频频报道中国地方债务问题及其关联的银行业风险。法兴银行一篇报告表示,中国清理3万亿元地方债务,相当于美国不良资产救助计划规模的1.5倍,“这暗示中国遭遇的危机可能是2008年时美国的l.5倍”。国际评级机构穆迪也发布报告称,由于缺乏全局性的处理方案,银行的信用前景可能因此而弱化。考虑到目前没有清晰的方法应对地方债务问题,该机构已经对包括中国的银行在内的几十家香港上市的国内公司贴了红条,即信贷展望转为负面。虽然中国央行随后发表声明称,外资机构的判断,推测的成分较大,有不实之词之嫌。但是当时的地方债务确实存在超过两万亿的高风险债务,而且这两万亿风险债务中,超过90%都是银行***,这样的地方债务的或有坏账率可能远远超过以往银行不良***的规模。另据报道,2013年4月,惠誉将中国的长期本币信用评级从“AA-”降至“A+”,理由是担心政府债务膨胀及影子银行扩张损害金融稳定。
活跃民间资本 Updated Date: 2014-09-03
所以地方债务风险防范的治本之策是推进改革,实现政府职能的彻底转变。如果政府退出竞争性领域而让市场配置资源,活跃民间投资,推动更有效率、带来更大税收增长的持续的经济增长,政府融资平台就没有存在的必要,也就没有债务风险的问题了。至于政府回归提供公共服务的职能,包括一些自然垄断的公用事业的基础设施,以及保障性住房等所需要的投资,只要设计合理,也可以通过一些让民间资金参与的模式来完成。由地方政府主要出资的地方国企担保地方政府发债来完成这些公用事业也是可取的。最后,财税体制的事权、财权匹配的改革也是非常重要的治本之策。中国的地方债务总规模究竟有多大?2013年全国“***”上,国家审计署副署长董大胜估计,各级政府总债务规模在15万亿一18万亿元,而在2013年4月份的博鳌亚洲论坛上,前财政部部长***预计这个数字超过20万亿元。根据2013年6月国家审计署对36个地方政府的债务审计结果推算,截至2012年年底,全国的地方债务为13.87万亿元。无论哪一个数字更准确,这样的数据让一些研究中国经济的机构担忧,评级机构穆迪认为,中国地方债务规模正在增长,将对中国信用状况构成不利影响。早在2011年,就上演过信用评级机构因为中国地方债务风险看空中国经济的一幕。
地方债务风险防范建议 Updated Date: 2014-09-03
所以对于盲目投资融资带来政府债务风险的行为,要有严格的问责制度。银行出现坏账不论是政府的还是民企的,只要给银行造成损失也应该问责。特别是为了掩盖前期信贷风险,采取滚动***加剧风险的行为,更要严格问责。需要重点说明的是,地方政府债务风险的防范,不仅需要治标,还要治本。而真正治本之策是必须推进政府职能的彻底转变。有专家提出地方债务风险防范的几条建议,我觉得有“助纣为虐”之嫌。例如,一是有建议允许地方政府卖更多的地来还债。实际上卖地财政扰乱了中国的房地产市场,已经受到各方的严厉批评。二是有建议让国企向地方政府平台注资。地方国企早就抱怨地方政府把它们当成了借债还债的工具。国企应该向社保注资是社会的共识,国企注资融资平台使国企收入变成政府收入,但又不转化为民生支出,是完全不可取的。三是有建议动用财政收入增加到投资工具中去。现在政府投资过大已经成为中国经济的巨大结构问题,再增加财政投入,加大地方政府投资力度,无疑会使问题变得更糟糕。之所以认为这些建议是“助纣为虐”,因为首先要提出的问题是,政府应不应该做这些事情。如果回答是政府根本不应过多参与竞争性极强的经济活动,上面的建议要求政府做其不应该做的事情,给政府妄加职能就是“助纣为虐”了。
资产划拨游戏 Updated Date: 2014-09-03
对于城投债投资者而言,这样一来他们也完全不必有风险意识,也不必真正关心平台公司里面装什么资产,只要确认发债平台公司与政府的关系,反正出了问题政府买单,地方债务将陷于不能自拔的非理性的泥潭。更糟糕的是,这样的方式一定会被效仿。最近江苏南通再现了这种资产划拨的游戏。各地地方融资平台将制造越来越大的风险,局部风险就会演变为系统风险。如果出现债务循环的局面,就与当初欧债演变的过程异曲同工了。由于选票政治,欧洲政治家要当选都会对选民做出各种福利改善的承诺,当选后通过发行政府债券筹措资金兑现承诺。当各国政府能够在市场上循环地发新债还旧债(新债规模一定大于旧债的规模)的时候不会出现问题,一旦债务规模累积到完全没有对应还款能力的时候,评级公司会下调各国债务评级,发债利率大幅上升,政府演发不出去,最后债务危机爆发。所以局部出现违约风险实际是风险逐渐释放的通道,刻意掩盖反而是埋下了一个个金融危机的地雷和炸弹,随时会引爆危机。第三,建立对不负责任的融资投资行为问责的制度。政府参与经营性资产投资(这本非政府职能),就必须设定赢利目标。地方政府官员强制性动用各类资源大力度投资竞争性项目而不考虑是否有效率和回报,很难说是在为人民谋利益,很可能是为了成就GDP的政绩考核而谋取个人政治利益。
局部违约事件 Updated Date: 2014-09-03
一些地方政府争取金融发展试点政策,不排除是为了大投资、大发展资金运作做准备。这些都显示未来地方债务规模只会越来越大。审计署36个地方审计结果显示,从债务形成年度的数据看,2010年及以前年度举借20748.79亿元,占53.93%; 2011年举借6307.40亿元,占16.39%; 2012年举借11419.62亿元,占29.68%。这意味着,过去两年地方政府在继续增加债务杠杆。这里,针对前面的分析,我们提出防范风险需采取的三项治标措施和一个治本思路。第一,加强监管。10号文件的发布说明监管部门注意到了地方债务风险问题。但是监管思路需要更审慎,特别是要堵上前面提到的“口子”。不能因为担心地方债务风险敞口现在暴露而放宽尺度和规则,这样可能积累更大的风险。第二,加强政府债务的信息披露,增加透明度。审计部门和监管部门要彻底梳理地方政府债务情况,制定地方融资平台的信息披露规则,表外业务全部纳入表内管理,严格禁止进一步的表外融资活动。出现局部违约事件不要采取变相粉饰风险、隐藏风险的做法,否则会产生严重的道德风险。云南城投采取的所谓“债务重组”,把前期投资不赚钱的问题资产从资产负债表中划走,然后再发新的企业债,这意味着旧债不能还又欠新债。如果允许地方融资平台重复这样的游戏,地方债务规模会越滚越大,而银行出现坏账的风险也越来越大。
大融资的格局已经拉开架势 Updated Date: 2014-09-03
如不考虑这些城投企业背后的政府背景,把城投企业仅仅看作普通企业,这些企业目前三分之一以上的经营现金流都为负,即便今后几年不再做任何新的投资,也已经入不敷出。报告还显示,城投债发债主体用货币资金偿债的能力也在下降。以2010年年末或2011年一季度的数据测算,城投债发债主体的货币资金与流动负债和利息之比已经下降到47%,货币资金呈现紧张态势。如果把城投债作准政府债券,以该省的城投债余额和地方债余额之和作为分子,以地方政府一般预算收入作为分母计算负债率,则青海、宁夏、甘肃三省的负债率超过了100%,安徽、江西、云南三省也超过了70%。所以,尽管中国的债务总量按照国际标准没有超过安全线,但不等于说这些地方债务就是安全的。第三方面,地方债务规模继续膨胀的势头很强。主权信用评级被下调的直接原因就是2012年政府债务恢复“快速增长”。24个地方政府超过10%的GDP增长的指标预示各地大投资、大融资的格局已经拉开架势。银监会2013年4月发布的《关于加强2013年地方融资平台风险监管的指导意见》(以下简称10号文件)删去了“融资平台***余额较2011年年末不得增加,融资平台***不得超过本行2012年年末的水平”等字样,以一个笼统的“各银行业金融机构法人不得新增平台***规模”规定代之。这可能放开了一个绕过监管打擦边球的口子。
地方政府的财政透明度低 Updated Date: 2014-09-03
有报道称,2011年至2012年,有些地区通过信托***、融资租赁、售后回租、发行理财产品、BT、违规集资等多种方式融资合计2180.87亿元,占这些地区两年新举借债务总额的15.82%。由于这些融资方式的筹资成本普遍高于同期银行***利率,其中BT融资年利率最高达20%,集资年利率最高达17.5%。总之,不准确的数据、不透明的运作让人很难对政府债务风险有一个相对准确的整体评估。第二方面,地方债还款能力没有可靠的保证。目前中国地方政府的财政透明度较低,偿债形势也不明朗。在全部289个市级政府中,仅淮北和遵义两个城市,也即0.6%的市级政府公布了其债务余额和还本付息的情况。审计署发布的36个地方政府债务审计结果显示,审计署抽查的36个地区中,有10个地区2012年政府负有偿还责任的债务率超过100%;如加上政府负有担保责任的债务,有16个地区债务率超过100%,债务率最高的达219.57%。由于偿债能力不足,一些省会城市本级只能通过举借新债偿还旧债,5个省会城市本级政府2012年负有偿还责任债务的借新还旧率超过20%,最高的达38.01%0 14个省会城市本级政府负有偿还责任的债务已逾期181.70亿元。事实上,2011年已经出现云南城投的违约事件。2011年有证券公司曾经对当时国内城投债企业的偿还能力做过研究。根据该研究对城投债企业的城投债发债主体财务数据统计,经营现金净流量为负的城投债发债主体达161个,占比为33%。
地方债务风险的三个方面 Updated Date: 2014-09-03
理由是“中国金融稳定性的风险正在逐步增加,地方债务问题在2012年再度恢复增长”。相关部门关于“风险可控”的官样文***,在没有外国投资者参与债市投资的时候对国内投资者有安抚作用,但在QFII、 RQFII以及港台个人投资者都可参与债券投资的更开放的市场上,国际评级机构的评级对他们的影响更大。我们已经亲眼见证了欧债危机过程中评级机构的能量,它们做出的评级对债务风险爆发和蔓延有推波助澜的作用。希望评级下调能倒逼我们正视债务风险,完善必要的制度,避免债务危机的爆发。地方债务风险主要表现在三个方面。第一方面,由于信息不透明,不知道地方债务的总体规模。首先,迄今为止,官方给出的地方债务的准确数据仍然是2010年国家审计署披露的10.7万亿元,而根据2013年6月10日国家审计署发布的《36个地方政府本级政府性债务审计结果》推算,截至2012年年底,全国的地方债务为13.87万亿元。2010年10.7万亿的数据是否包括了县级政府和镇级政府也因没有说明不得而知。有估算称基层政府融资平台的债务也是以数万亿计算。其次,2011年的债务增量没有准确的报道。造成评级下调的2012年的“大幅恢复增长”,究竟增长多少也是各有评估、众说不一。再次,表外的融资更无法统计。2010年起政府进行地方债务调控,收紧地方债务平台以后,大量地方融资平台改头换面,以企业的身份,通过发行中票,短融、企业债等方式融资,甚至以信托或理财产品的方式出现,构成大量缺乏监管的表外业务。
下调中国主权信用评级 Updated Date: 2014-09-03
外资投行、评级机构先后上演唱空大戏,其理由基本集中在以下几个方面:经济增速下滑、债务规模扩大、银行信贷质量堪忧、房价过高以及产能过剩严重等。事实上,这些问题都不是突发的新问题。2013年上半年中国经济增长7.6%,这个增速与中国经济现阶段的潜在增长率完全一致,是符合经济规律的,也显示了经济增长的稳定性。以此数据来对比过去8%的增长率,唱空中国经济,是不理性甚至居心叵测的行为。我们认为,在战略上政府决策不必被唱空论调误导,正确判断中国的经济形势,按照既定方针抓住转型的战略机遇才是大智慧。在具体风险防范上,则需要给予高度的重视。虽然中国政府债务目前仍然在国际安全线以下,但是地方政府平台的投资项目没有持续赢利和还款的能力,且存在着巨大的违约风险和引发系统风险的可能性。也就是说,总量债务在安全线下并不等于说债务风险就是可控的。如果不采取有效的措施防止地方债务风险进一步膨胀和蔓延,“中国式债务危机”迟早不可避免。那么,地方政府债务危机应该如何设防,才能远离风险喷发的“火山口”?继2011年国际评级机构质疑中国地方债务风险之后,2013年惠誉和穆迪两大机构再度对中国经济发出警示,在不到一周的时间内分别下调中国主权信用评级。
做空中国旋风 Updated Date: 2014-09-03
但是2012年社会融资总额中银行信贷从91%下降到58%,影子银行的信贷融资规模,包括债权和股权融资,还有银行表外的银信合作的理财产品融资规模快速增长。因为统计的问题,民间非正规金融的融资可能还未计算在社会融资总额之中。影子银行之所以被称为“银行”,最重要的原因是它具有银行创造货币的行为功能。非银行融资信贷的大幅增加,意味着大规模脱媒和信贷体外循环。这部分信贷完全不受央行控制,总量不受控侧,乘数效应更不受控制,直接削弱了货币政策的宏观调控能力。如果没有相应的新的监管措施和货币工具,影子银行就可能绑架货币政策,宏观调控的风险因此增大。其实影子银行风险带来的监管风险也是不能忽视的。如果影子银行的相关金融活动比如资产证券化放开,所有的信贷产品都可以证券化后一次性收回***银行就没有资本金和坏账拨备的压力,那么《巴塞尔协议III》关于银行提高资本金要求的监管条款基本不会起到约束作用了。资本金提高的约束必须配合沃克尔法则才能得到有效的实施。但是就是在最关键的地方,新监管条例被打了折扣,没有能够得到严格执行。国内影子银行业务已经如火如荼,衍生品也在加速发展,监管面对的挑战也将是前所未有的。2013年3月,海外资金掀起新的一股做空中国的旋风。
风险控制 Updated Date: 2014-09-03
有一篇报道的标题准确描述了影子银行的现状,“一本不断膨胀的糊涂账”。这里的关键词是“糊涂账”和“不断膨胀”。更令人担忧的是,影子银行的市场呈现无序状态。有报道称,银行理财产品销售人员,根本不知道产品的投资结构;理财产品的投资人,只关心收益率是否高于银行同期存款利率而不问风险;而P2P(人人贷)更是乱相一片,违规金融行为数目巨大。据报道,P2P原是以互联网为平台,现在已经向线下发展,一些公司变相吸收客户存款发放***,建立类似的银行资金池,只要有满意的收益率,他们并不在意把钱贷给了谁,很多公司还虚拟投资人圈理财产品投资人的钱。有些公司还开始了资产证券化,在未告知客户的情况下,将其债权打包转化为投资理财计划卖给公司其他客户,也卖给其他P2P公司的客户,形成批量业务,再拿着融资来的钱去投资。这样的行为有两个方面的风险:一是创造货币,大规模放大资金杠杆;二是完全没有风险控制,资金回旋余地非常有限,一旦出现大规模挤兑,这个充斥了小储户的领域,非常可能引发社会问题。再次,弱化货币政策宏观调控的作用,宏观调控风险增大。货币政策是靠各种货币工具通过银行和银行间市场调控经济运行中的流动性来实现平稳实体经济的作用。在利率并未完全市场化的情况下,银行信贷额度的控制是流动性与实体经济对接的主要环节和重要手段。
投资银行的规模巨大 Updated Date: 2014-09-03
现在,国内各大国有银行、股份制银行、城市商业银行、信托公司、***信贷公司、民间投资公司,所有影子银行都在乐此不疲地发展理财产品、表外投资,这与美国2001-2006年的情况颇为相似,可能差别仅在于产品的复杂程度而已。实际上这些理财产品向市场释放的风险正在集聚。近期某银行出现理财产品不能兑付的情况不能仅仅当作个案。2002年,当美国第七大能源公司安然表外衍生品出现问题轰然倒下的时候,人们也是把它当作个案,掩盖了整个衍生品市场巨大的系统风险。国内对已经冒头的问题切不可等闲视之,须早作防备为是。其次,不知道风险有多大是最大的风险。影子银行摧毁美国经济就是因为投资银行卖了多少CDO(担保债务凭证)和CDS(信用违约互换)连自己都不清楚。而国内现在投资银行发出的产品有多少也没有人知道其确切的规模。根据官方报告,央行数据显示截至2011年年底,民间金融地下银行活动3.38万亿。中国信托行业协会数据显示,截至2012年第三季度中国65家信托共计持有6.3万亿资产。国际货币基金组织(IMF)在《全球金融稳定报告》中称,中国国内理财产品存量2012年第三季度为8万亿-9万亿元。综合上述数字,国内影子银行总量在17万亿一19万亿元,占GDP总量的三分之一。但2010年时任银监会首席顾问的沈联涛先生就估计影子银行规模达到20万亿元。现在还有民间估计可能是30万亿。
影子银行的风险 Updated Date: 2014-09-03
风险究竟有多大?我们希望通过分析,揭示风险以引起相关方面的警惕。首先,影子银行引发的风险是系统风险。影子银行业务的参与主体,基本没有意识到也可能是刻意忽视他们自身每个主体都是一个系统风险制造者。特别是银行,每个银行都认为风险可控,监管部门发布的数据也认为各银行的相关风险监管指标在可控之内。但是2008年的美国金融危机就是影子银行制造的系统风险引发的。危机爆发前每个影子银行不但在一般意义上自我认定风险是可控的,而且每个公司的风险控制部门都在计算VAR (Value at Risk,风险价值模型),就是计算在1%或者5%的置信区间内,公司资产配置的每天最大亏损值。截至危机爆发前,每个投资银行的VAR值都被认为是风险可控的。这里最大的问题是各银行计算的只是各自面对的非系统风险。殊不知,通过发行和交易衍生工具,把公司和客户的资产配置在各种衍生品上进行的所谓“风险管理”并未消除风险,而是把风险“分散”到了市场的各投资主体,所以实际上每一个衍生品都在向市场释放风险。如果每个公司都通过自我膨胀的衍生品发行,推动衍生品交易价格上涨,不断放大资金杠杆向市场释放新的风险,市场就会不断累积风险的规模。当最大的债券产品包括衍生品发行和交易公司雷曼破产以后,立即引发市场对所有影子银行的信男危机,系统风险爆发,美国遭遇百年不遇的金融危机,而全球化又使美国危机冲击了全世界。
平台债务分两块 Updated Date: 2014-09-03
近年来,地方政府债台高筑,形势严峻。虽然政府监管部门近年来在地方债务方面执行了降旧控新、只降不增的强硬调控,平台***在地方债务中的比重,一直呈现下降趋势,但一些地方通过信托、融资租赁、BT(“建设一移交”)和违规集资等方式变相融资的现象却愈加突出了。商业银行通过同业业务、理财业务等途径,向地方政府大量“输血”。更严重的还在于,融资平台通过金融租赁公司和小贷公司等,与民间借贷和境外资金“合流”,导致了地方债务的“影子化”。如今,平台债务分为两大块:一块是在银行体系内,估计余额大约是10万亿元***;另一块是在影子银行系统内,余额在3万亿-8万亿***之间。影子银行是危机词汇,原来主要指华尔街以衍生品发行和交易为主营业务的投资银行。而在中国,影子银行的概念很复杂,主要表现为银行体系以外的金融中介活动,如银信合作理财、地下钱庄、***信贷公司、典当行、民间金融, 私募投资、对冲基金、网上P2P人人贷以及阿里贷这类非银行金融机构***等。因为影子银行的高杠杆率、低透明度,以及华尔街影子银行引发的危机等原因,中国影子银行的潜在风险也逐渐为世界所关注。中国影子银行是2008年全球金融危机以后的产物,存在仅仅几年的时间。那么,影子银行的风险何在?
两次外部危机的冲击 Updated Date: 2014-09-03
实际上只要对曾经操作过的一些制度进行必要的调整和改进,变静态安排为更动态的安排,BOT, BT等一些引进私人资本参与公用事业建设的基本模式还是可以借鉴的。银行信贷融资虽然已经从过去占95%以上的社会融资总额比例降至60%左右,但仍然是最重要的投资资金来源。银行仍然是居民和企业储蓄的主要机构,银行资金规模巨大。如果银行信贷结构进一步优化配置,将对有效投资需求增长乃至对经济增长都具有举足轻重的作用。证券市场的股权债权融资是储蓄转化为投资的最直接的渠道,而且未来企业融资一定会逐渐以直接融资为主。不过股权债权融资是长期融资行为,企业短期运营资金不能通过证券市场筹措。不具成长性的创新和创业企业也不适合通过证券市场获取初期的发展资金。成熟、专业、多层次的融资体系,包括天使、风投、股权投资基金的投资资金,是支持初期创新创业型企业的合适的资金来源。改革开放以来,中国受过两次外部危机的冲击:一次是1997年的亚洲经济危机,另一次是2008年开始的美国金融危机以及引发的欧债危机。迄今为止,中国尚未经历过由内部风险引发的危机,虽然人们认为国内金融服务还远没尽如人意,但风险积累已经到了不得不警惕的程度。地方债务风险,被认为是最可能引发中国内部经济危机的因素。
钱从哪里来? Updated Date: 2014-09-03
政府的投资应该集中在一些公共事业领域。第三个需要回答的问题是“钱从哪里来”。如果以民营企业的投资为主,民间资金的各种社会融资模式是资金提供的主要方式。民间资金规模巨大,从总量看,居民存款余额从2007年的14万亿增加到2012年的41万亿,5年增加了27万亿,三倍于过去几十年的增长。从微观层面看,民间***信贷公司已经超过6000家,实际从事信贷的担保公司超过万家,股权投资基金也以万家计算,还有大大小小的投资公司不计其数,这些投资机构的资金总量应该是数万亿甚至以十数万亿计。给民间资金在竞争行业中更大的投资空间,引导民营企业善用巨额资金,实体经济的任何规模投资都不缺钱。但如果引导不当,逐利性极强的民间资金大规模进行“钱生钱”的影子银行的活动,可能引发某种程度的金融危机也非危言耸听之词。政府投资的公用事业包括像铁路、城市轨道交通、供水供电、污水处理等在过去都属于自然垄断的行业,也可以通过合理的定价和制度规范管理吸引民间资金参与。在未来财政收入不可能大幅增长、支出结构更多向民生领域调整、政府投资预算减少的情况下,要避免政府公共投资依靠银行融资带来的金融风险,设计必要的吸引民间资金投资的制度安排是非常必要的。
经济体制改革必须面对的问题 Updated Date: 2014-09-03
未来的投资不能靠货币幻觉,不能靠银行以赢利为目标扩大的信贷规模而虚拟的投资需求,更不能靠投资已经存在过剩产能和资产价格泡沫的行业。经济增长依靠投资拉动,必须靠有效投资需求拉动。有效投资需求的最简单定义,是一部分当期能够实现10%左右的社会平均资本收益率的投资。比如,当期必要的生产生活资料的投资,满足一般衣食住行的投资等等。另一部分是具有未来成长收益的投资。比如中西部基础设施、城市轨道交通、新兴战略产业的技术研发,农业水利建设,环境的治理,城乡饮水质量的改善,诸多领域的服务业等等。后一部分投资一定要尊重产业和经济发展规律,切不可再犯太阳能、风能盲目扩大产能的无效投资的错误,使所谓清洁能源产业战略还未开始就陷人危机。国内有很大的潜在有效投资需求,特别是一些体制性的改革同步以后,制度红利将释放更多的投资机会。第二个需要回答的问题是“谁来投资”。经济学理论认为,政府过度的投资会对私人投资产生挤出效应,而且政府投资的效率较低,导致资源不能优化配置。实践中,政府包括很多国有企业的投资确实存在既不公平也没有效率的问题。如何使民营企业和民间投资成为竞争领域的投资和运营的主体,是中国实现经济有效率的增长不能回避的问题,是推动中国经济进一步市场化发展的关键,也是经济体制改革必须面对的问题。
扩大信贷规模正在累积风险 Updated Date: 2014-09-03
两倍于经济增长的融资,显示有效投资需求缺乏,投资效率很低。未来经济增长,不能延续这种依靠信贷堆砌资金泛滥的增长。其次,近年来经济增长都在10%以内,但银行业一直保持30%-40%甚至更高的利润增长。这样高于经济增长数倍的利润增长,很难解释为实体领域和企业从银行融资后的投资回报。也就是银行业数倍于经济增长的高回报的巨大的新增信贷规模,并未全部流入有效投资需求领域。在银行利差收益为主的经营模式下,银行有很大的动力扩大以获取高利差收益为目标的信贷规模,而不管其是否存在大量有效投资需求。随着利率市场化的进一步深入,以及政府融资平台的风险增大,银行业这种粗放式的毫无顾忌的扩大信贷规模,支持不可能获取高利润回报的政府平台或者“公司化”的政府平台的“大投资”,或者支持其他并未产生真实回报的无效“融资”和“投资”活动,正在累积很大的风险。另外,笔者被业内相关人士告知一些产业产能严重过剩,其中被举例的行业首推钢铁行业。目前钢铁行业9亿吨产能只有前3亿吨是赚钱的,巨大的过剩产能导致钢铁价格不断下跌。另一个例子是房地产行业。几年的调控,房地产投资从高于20%的平均投资增长近一倍的37%的不合理的增长,下降到22%的合理增长。未来占经济增长主要比例的投资增长不可能依靠恢复那些过剩产能和房地产的高投资来实现。
不能盲目推行大投资 Updated Date: 2014-09-03
但是在当下,中国经济转型的阶段,经济增长从依靠“投资拉动”向“消费拉动”转变是需要一个过程的,一些必要的相匹配的制度改革。包括收入分配制度、社会保障体制以及财政支出结构的改革等,都需要同步推进,也需要时间来完成。因此在短期内,GDP增长结构中仍然是投资占主要部分,但绝不是为了让GDP快速增长而盲目地增加投资规模,更不是为了通过投资达到“大上快上”的目的。把依靠“投资拉动”解释为“大投资”,这是与中国现阶段的转型战略格格不入的。如果盲目地推行“大投资”,就势必会成为经济转型和发展的阻力,粗放式的“大投资、大发展”的增长阶段已经过去,增长方式到了需要脱胎换骨、彻底转变的时候了。鉴于投资在经济中仍然占主要比例,同时又要避免投资的粗放式发展,并与转型的战略保持一致,就必须清楚回答三个问题:“投资什么”,“谁是投资主体”以及“钱从哪里来”。第一个要回答的问题是“投资什么”,有几种投资行为是需要改变的。首先我们注意到,全球金融危机爆发之前的2007年,银行新增***4万亿***,占社会融资总额的95%以上,经济增长14.2%。这说明有效投资需求旺盛,经济活跃,资金周转迅速,乘数效应显著。2012年经济增长7.8%,银行新增信贷8.2万亿,社会融资总额15万亿。
经济增长的“三驾马车” Updated Date: 2014-09-03
比如,如何建立合理的制度和游戏规则使研发真正成为信息对称、加强市场有效性的推手,而不是扭曲信息、弱化有效性、推动投机而不是投资活动的推手。再比如,如何确定证券业的发展模式,推动证券行业围绕实体经济的发展,充分有效地发挥资源配置的中介作用,而不是虚拟经济的高风险的自我膨胀,成为经济发展的不稳定因素。还有,如何推动全球金融新秩序建设,使全球从华尔街制定的全球金融规则和发展模式的格局中走出来,使中国金融业从被动的“国际接轨”走向规则制定的参与者,推动全球经济在更高水平上的再平衡。中国资本市场发展的制度性红利很大。如果能够不断更有针对性地完善资本市场的制度性建设,中国资本市场应该是全球最具发展潜力的市场。但是只有强化政策的执行力,新的规则和制度才能够真正成为资本市场发展的驱动力。每当谈到中国经济增长动力的问题,一些学者就会强调,当下中国经济增长主要还是依靠投资拉动。在惯有的投资效应思维下,不少地方政府在现有政绩观的指引下,更是理直气壮地提出“大投资、大发展”的口号。实际上,经济学理论讲,经济增长的“三驾马车”—投资、消费和出口中,投资需求是三大有效需求之一任何经济体包括中国,保证经济增长的投资增长都是必需的。
加强资本市场的发展 Updated Date: 2014-09-03
我们认为,中国资本市场的发展在不断推出新制度和完善旧规则的基础上,还需要加强几个方面的建设。第一,加强事前监管。资本市场一般是事后监管,但是在反思和借鉴其他资本市场的危机和教训之后,中国资本市场的监管可以有后发优势,或者说相应的前瞻性。比如,各类交易所的管理和监督。2012年开展的全国性交易所清理行动,事实上也不是第一次,而是出现了“一放就乱”的现象后不得不再次进行的事后清理,资本市场也再次付出沉重的代价。其实如果接受历史上的教训,做好研究提前制定一些相应的规则,交易所乱相就不会如此严重。比如,所谓“文教所”这种产品不具备细分交易的“市场”就不会添乱。第二,加强制度的执行力。退市、分红、打击内幕交易等其实都有规则。为什么一些ST公司就是退不了市?为什么一些上市公司千方百计圈钱就是不给投资者分红回报?内幕交易为什么屡禁不止,而且某种程度上成为视而不见的潜规则?制度和规则的制定很重要,但是如果不能执行到位,也就是一纸空文、形同虚设。在新制度旧规则不断推出和完善的过程中,执行力的加强可能更重要。执行过程中的诸多潜规则本身可能也需要制度来破除,否则加强执行力也是一句空话。第三,需要进一步推进制度建设,进一步完善规则。
债市的银行与交易所市场的分割 Updated Date: 2014-09-03
再比如,债市的统一监管。中国债市的银行与交易所市场的分割一直是其发展的重大障碍。市场分割使同类债不同价,不容易形成准确地收益率曲线。定价体系的扭曲,使利率不能完全市场化,特别是规模较小的交易所市场,可能流动性都会有一定的问题,这些都是非常不利于债券市场的发展的。国际上,一般各国的债券市场规模都是股票市场的若干倍,而中国债券市场的规模至今仍然大大小于已经缩水的股票市场。如果能够实现债市统一监管,上市公司再融资应该首先选择发债,那么非上市公司也多了一个重要的融资渠道,同时,投资者可选择的债券投资品种也更多样化,投资回报风险更小。启动创业板公司非公开债,再次拓展了小微企业的融资渠道,也是债市的一个细分市场的开启。其次,新规则推动资本市场的监管不断完善。早在2011年11月初,证监会就对分红、发审、融资、透明度建设四大热点问题做出监管回应,包括郭树清上任后推出的新股发行制度改革、严打内幕交易,等等。实际上不能算“新”制度,因为这些制度己经存在应该是在原有制度上的完善,或者说,在资本市场发展的过程中,不断出现新的问题,对监管提出了更多的要求。因此,监管体制顺应变化,不断完善存在的制度和规则,对于资本市场的公平、公正、公开的建设是十分重要的。
创业板退市制度和再融资制度 Updated Date: 2014-09-02
过去曾经流传本地人不买本地股票的故事。因为本地人对当地的公司情况比较容易获取信息。如果能够建立准IPO公司信息的举报制度,一经举报就应该放缓审核上市过程,严重的应该立案调查。当然举报人应该有真凭实据。举报制度有利于信息对称,准IPO公司也会受到更广泛的社会监督。前任证监会主席郭树清是一位有魄力的改革行动派,2011年刚一上任不久,就雷厉风行地推出六项改革措施:协调并推动债市统一监管,推进新股发行制度改革,推出创业板退市制度和再融资制度,启动创业板公司非公开债,严打内幕交易,清理各类交易所。如果这些监管政策的执行力能显示出足够充分的力度,可以期待中国资本市场监管体系的进步给未来市场的发展带来动力和保障。首先,新制度弥补资本市场制度性基础设施的缺失,将推动资本市场的发展。比如,创业板退市制度是资本市场优胜劣汰最基本的安排,退市制度的缺失,使资本市场充斥“劣币驱良币”的恶性循环,扭曲了资本市场资源优化配置的基本功能,使资本市场与经济没有同步增长,没有对经济增长发挥应有的作用。创业板较主板而言,历史遗留问题相对较少,率先推出退市制度,也有试点的意义,一旦成功可以推动主板的退市制度建设,弥补中国资本市场制度的缺失,推动资本市场的重大发展。
建立举报制度 Updated Date: 2014-09-02
但是除了近期有一家公司因为询价机构不满而被暂停了一回以外,鲜见上市公司上市失败。不管对IPO公司有多大的批评和不信任,投资人仍然参与申购,成就了只要通过审核,没有不发行成功的案例的记录。如果对准上市公司有异议,作为投资人,没有阻止公司上市的权利,如果符合条件也没有要证监会发审委停止上市审核的权利;但是投资人有不申购不参与的权利,也就是“用脚投票”的权利。如果广大的投资人能够加强“用脚投票”的权利意识,IPO就可能“O”不出去,发行失败的情况就会发生,投资者就能够充分利用自己的权利保护自己的利益。第六,把好上市公司的门槛。中国有上百万规模以上的企业,中小企业超过千万家,不可能都到资本市场来融资。美国纽交所至今包括外国公司在内也只有6000家左右的上市公司。资本市场是优化资源配置的地方,资源应该配置到最有成长性的企业。上市公司应该是优质公司,至少从成长的意义上说,是成千上万公司中的佼佼者。资本市场是可以帮助上市公司做大做强的长期融资平台,而不是提供资金短期周转的地方,更不是圈了钱就散伙的赌场。所以,上市一定要设置合适的标准和条件,让跨过这个门槛的大多数公司至少是具有潜力的公司,而不是一上市就立即变成ST或者就要资产重组的公司,甚至只能靠财政补贴才能保壳的公司。建立举报制度,也有利于准IPO公司的信息对称。
上市公司融资 Updated Date: 2014-09-02
但是资本市场的退市一直是一个老大难的问题。据说,有一年证监会主要领导联袂拜访一些地方领导,劝说允许一些公司退市,但是无功而返。退市关乎一些地方政府的业绩,上市公司也是不断融资的平台之一,有些地方政府不惜财政年年出资也要保住上市公司的壳资源。上市公司退市意味着一些股票持有者的股票价值消失,因此来自股票持有人的退市阻力也不小。2012年出台的退市规则给了退市缓冲期,一定程度上能够消除股票持有人的阻力。同时冲破地方政府和相关利益群体的阻力,也是退市制度能否被真正实施的关键。第四,规范中介公司的行为问题也非常重要。一段时间以来,中国概念股在美国纳斯达克市场遭遇“滑铁卢”,几十家公司进了退市名单。原因众所周知,就是信息造假涉嫌欺诈。中国公司本身有许多基因问题,但是在上市过程中业绩造假、做假账、隐瞒风险,仅是准上市公司单边行为是做不到的,没有会计事务所、律师事务所、保荐承销人的配合是不可能完成的。只要任何一个环节严守职业道德的底线,“假”就很难被做成。所以严格规范中介公司的行为,重罚上市过程中的信息造假,也要纳入发行上市制度的建设之中。第五,加强投资者“用脚投票”的权利意识也很重要。一直以来投资人对IPO公司的不满抱怨很多,甚至还有不少上市过程违法违规的行为被私下披露。
严格股市退市制度 Updated Date: 2014-09-02
行业协会需要对超募基金的管理制定严格的管理条例,特别是划拨使用规定,应该按照增发,或者二次发行的程序进行。关于行业协会不能擅自动用资金也要有严格地约束。第二,管理层辞职套现的问题.据媒体报道,截至2012年,至少已有94家公司的105位创业板上市公司高管为了规避三年不能出售股份的规定,用辞职的方式解除高管身份套现,上演“一夜致富”的神话。这些高管们圈钱走人,置公司的发展而不顾,让投资者损失惨重。创业板大幅下跌,既有部分公司当初定价过高物无所值的原因,也应该有高管圈钱走人使公司成长不尽如人意,投资者对其未来失去信心的原因。资本市场是一个信心加信用的市场,对于没有信用的任何行为都不应该容忍,更不应该姑息和放纵。对于这个行为的管理也不难。如前文所说,要阻止高管辞职套现的不道德行为,对套现资金课以90%以上的重税应该是比较有效的措施。第三,上市公司上市后业绩变脸的问题。创业板公司和中小板近期上市较多,业绩变脸的问题就更加突出。万德数据显示,2009-2011年年底创业板上市281家企业,截至2010年净资产收益率较2009年降低的企业有209家,占总数的74.4%,增长的有72家,占总数的25.6%。同期中小企业板上市373家企业,2010年净资产收益率较2009年降低的企业有310家,占总数的83%,增长的有63家,占总数的16.9%。针对这样的问题,解决之道就是严格退市制度,否则资本市场充斥垃圾股,发展更是无从谈起的。
超募资金 Updated Date: 2014-09-02
如此巨大的超募规模,如果不对超额部分进行必要的管理,就等于“改变募集资金用途”被合法化,还可能带来资金使用不当的巨大风险。募集资金规模是基于公司在一段时间内进一步扩张或者新的发展目标来确定的,一般都有其体可推进的项目来实现,也就有具体的资金投入预算明细。所以,拟定募集资金基本要用来保证未来公司成长的投入需求。当大规模超额蓦集之后,多余的资金在近期没有发展项目的情况下,不论从资金成本还是资金收入的角度考虑,就一定会挪作他用。如果对超募资金放任自流,“不准挪用募集资金”的规定就变成一纸空文。如果超募资金进入高风险领域甚至加入非法集资带来亏损,更会严重伤害投资者的利益。不论是从维***律法规的严肃性和权威性,还是保护投资者利益的角度,超额募集资金都应该被合理合法地进行管理。超募资金的管理其实很简单,设立一个基金,所有超募资金放入基金,由诸如行业协会这样的中立组织分账户管理。最简单的管理是银行定期存款。定期时间是公司本次融资计划实施年限。当上市公司募集资金按照招股说明书中的既定发展计划,达到预期的效果,有新一轮发展规划,同时符合再融资条件,超募资金可以根据新发展规划的需求,划拨需要的规模给上市公司。存款利息放入投资者保护基金或者用于慈善捐款。
众包行动 Updated Date: 2014-09-02
这一众包行动,不但推动股权分置的有效有序进行,也见证了投资者的水平。实际上,沪深新股申购(不是定价)也是网上进行的。就技术上和投资者的认知而言,网上定价应该没有障碍。让尽可能多的申购者参与网上定价,相当于把发行价格众包给所有有申购意愿的投资人,包括机构和个人投资者。各自报价都包含各自不同角度的信息,足够多的角度就意味着定价过程信息的充分吸收和最终价格的合理性。笔者认为,在新股发行改革上,有必要跳出传统制度上修修补补的思路,大刀阔斧地试验众包竞价和定价的模式,至少可以在创业板试行,以群体智慧和能力整治我们在新股发行中多年形成的顽症,一举攻克新股发行制度改革的难关。证监会最近公布的正在排队的500家准上市公司,应该自告奋勇参与众包定价试点,像谷歌公司一样向投资者展示公司的自信心。新股发行制度除了定价方面的巨大问题有要大刀阔斧进行改革外,还有一些制度需要配套推出、建立和完善。笔者认为,至少有六个方面的问题有要从制度上进一步完善。第一,超额资金募集的管理问题。创业板公司因为不合理的高定价,屡屡出现超额募集的情况。据统计,创业板共上市287家,首发预计募集金额为692亿元,结果超募285家。超募规模1156亿元。
网上竞价 Updated Date: 2014-09-02
第二,就像询价机构数量不多容易串谋一样的道理,少数人掌握信息容易形成信息利益化,导致对信息独立性的质疑。第三,信息爆炸的时代,信息对称需要多角度,如果大多数人被少数人牵着鼻子走,结果是大部分信息都不能在价格上体现出来,势必加剧信息的不对称。让所有有申购意愿的人上网竞价,单个人看起来信息不具备完备性,但是每个竞价的人都把各自的判断带入了价格,增加了价格接受的信息的全面性和完备性。只要参与者越多,信息就越对称,价格就吸收越多的信息,市场的有效性就提高,最终价格形成就越趋合理。事实上,网上竞价发行方式的鼻祖是谷歌。当年谷歌上市网下定价每股100美元。但是谷歌管理层决定创新发行方式。他们选择在华尔街的“淡季”,即8月份美国人的家庭休假期网上竞价,结果以每股85美元的价格成功上市。这一行动展示了谷歌的实力,也显示谷歌管理层对本公司的信心,极大增强了投资者对谷歌的信心,为今天谷歌市值超过1800亿美元奠定了坚实的基础。中国资本市场也有网上组织广大投资者包括机构和个人网上投票和申购的成功经历。2005年开始的股权分置改革,就是成功利用网络调动了投资者的大规模参与,一举解决了改革方案必须2/3股东同意的难题。
信息需要对称 Updated Date: 2014-09-02
这不仅打破了生产者与消费者间的界限,许多经营管理的铁律也被改写了。这种现象已经颠覆了软件、摄影、新闻,乃至科学研究等各行各业。新股发行方式不是要进一步市场化吗?鉴于不增加询价机构的数量会出现价格串谋过多,增加数量又很难避免强制干预的非市场行为带来的伤害,笔者建议发行价格进行网上全面询价,把合理的价格确定众包给所有有意愿申购这只股票的机构和个人。每位参与者都可以根据自己的判断报价,最后取平均价或者采取其他价格合理的最终认定方式。这样做的合理之处在于,首先是不可能串谋。上网参与竞价人数多本身就不容易串谋,最重要的是竞价人的利益不一致,不具备串谋的基础。其次,信息充分对称,价格更有效反应价值。几十家机构不过是几十个角度,更多有申购意愿的人参与定价,是成千上万,甚至更多角度的信息,信息对称程度一定会大大提高。一般认为,由于成本和知识的局限,大多数个人投资者对上市公司的了解是不够的,信息是不对称的。所以资本市场的现有规则认定,只有大量研究投入的机构和专业分析师提供的分析报告和分析才能对称信息。这样做的结果,实际上可能使信息更不对称。第一造成信息垄断。大多数人放弃信息收集和处理,交由极少数人去收集和解读,形成信息变相垄断,容易形成信息套利。
群体力量驱动商业未来 Updated Date: 2014-09-02
发行人的融资规模和承销商的佣金都与价格高低有关。当利益方主导了定价权,定价还会公平合理就是个永不可能实现的假定,这也正是创业板屡屡出现超百倍市盈率发行的天价股票的主要原因。机构询价的安排,是在假设机构是理性保护投资者利益这个大前提下进行的。但是当股票发行中错综复杂的利益把询价机构和发行主体以及承销人***在一起时,“理性”就会发生偏颇,自然是向自己的利益倾斜,而置投资者利益于不顾。但是要每次发行股票前把利益关系捋清楚,可能很不容易,或者说成本太高。有建议从加强约束着手。比如增加机构参与数量来约束发行人和承销商。这样约束条件的道理是,机构参与度越高,串谋价格或者配合定价的可能性就越低,或者说串谋成本越高,最终形成合理价格的概率就越高。但这里存在的问题是,要有多少机构参与,才能实现合理价格形成所必需的数量?增加太少没有意义,增加太多,可能会出现强制性参与违反机构投资原则的情况,对投资者也是不负责任的。笔者从众包的所谓“群体力量驱动商业未来”的概念中受到一个重要启发:我们为什么不能借助互联网的优势,借助投资者群体的力量,进行新股发行机制的***性变革呢?“众包”的概念简单说来就是一群人在互联网上聚集在一起,执行以前只有受雇员工才会接受的某个任务,他们很少领薪水。
有规不施 Updated Date: 2014-09-02
特别需要强调的是,新股发行制度已经改革过多次,与之相关的一些规则也并非完全没有。但是新规则往往不是有针对性地去解决存在的问题,而是为了回避问题而提出的“顾左右而言他”的规则,企图绕过***烦。多次改革制定不少规则,因为不敢对“毒瘤”动刀子,资本市场仍然缺乏治理良方。同时,有规不施,使法律法规失去了应有的权威性和震撼力,也是一个不容忽视的问题。所以新股发行制度的改革不但要改变规则,更难的恐怕是要下决心严格执行规则,切除“毒瘤”。新股发行制度是我国资本市场一直受到垢病的制度之一。特别是随着创业板屡屡出现天价发行的股票,数倍超出拟定的融资规模,管理层辞职套现,股价大幅下跌现象,使得现有新股发行制度的缺陷更加突出,进一步改革的呼声非常强烈。为什么发行制度改革已经进行多次却仍然不尽如人意?除了改革确实需要渐进过程以外,核心是要把制度弊端的命门找到,才可能有针对性地一招见效。有观点认为,发行制度中最关键的问题是对发行人和承销商的约束力太弱,使得利益相关主体轻易就可以避开《证券发行与成效管理办法》中的规则,为自己牟利,伤害投资者的利益。其中最被垢病的是定价机制,只要凑足20家或者凑足50家报价机构,最终定价就可由发行人和承销商说了算。
加强证券民事诉讼赔偿制度 Updated Date: 2014-09-02
第四,加强证券民事诉讼赔偿制度的完善。成熟证券市场普遍有一个欺诈市场理论,即不管投资人是否看到研究报告、信息披露资料,只要受到了损失,且当事人存在操纵等欺诈行为,就认为其欺诈了证券市场。中国的证券法理论研究和最高院制定的虚假陈述的司法解释已经解决了证券欺诈行为的因果关系推定、举证责任倒置、投资者损失赔偿的计算等问题。但是在司法实践中,一些法院的判决往往不认定上述情况存在因果关系,对打击市场欺诈产生负面作用。司法实践要严格按照法律法规判决,对不严格执法的法律机构要追究责任。同时大幅提高行政罚款处罚的数额,对投资者赔偿做出规定,剩余部分划入证券市场稳定基金。第五,培养中国资本市场的“浑水”公司和专门承担集团诉讼的法律事务所。“浑水”公司显然是中国概念股在纳斯达克遭遇滑铁卢的“罪魁祸首”,但换个角度,“浑水”也能成为资本市场的“清道夫”,在扫除垃圾股的同时,把所有相关的中介公司一并推上了审判台.中国资本市场需要“浑水”这样的“清道夫”似的公司研究。集团诉讼也是美国安然公司最终被撕下“大***子”的面具轰然倒下的最后一根稻草,这是发挥和强化广大投资者成为市场监督力量的模式。中国资本市场的集团诉讼制度的完善,应该是资本市场成熟的重要标志。
上市公司专注业绩成长 Updated Date: 2014-09-02
所以,要阻止高管辞职套现的不道德行为,对套现资金课以90%以上的重税应该是比较有效的措施。对串谋定价的机构,性质严重的要取消参入询价资格和一级市场申购的资格。第二,加大退市的压力。上市公司上市后第一年增长、第二年下滑、第三年亏损已经不再是稀有现象。创业板公司和中小板近期上市较多,这个问题也就更加突出。审核制的初衷之一是试图保证上市公司的质量和投资价值,显然没能达成目标。如果取消审核的程序,众多公司蜂拥而上是完全可能的。特别是现在,许多企业高管把上市作为解决中小企业***难的一个解决之道,更难以把握公司质量。针对这样的问题,解决之道就是严格退市制度。否则资本市场充斥垃圾股,发展是无从谈起的。第三,提高上市的成本。一直以来资本市场被垢病为“圈钱市”,企业以上市“圈钱”为目标也一直受到批评。如果不发审,可能出现更多借道圈钱的企业。为什么中国企业有上市的“偏好”,以上市为目标的企业比比皆是?因为中国资本市场上市成本太低。成熟市场的企业融资一般是先***后发债再股权融资,因为股权融资成本最高。股权融资必须在债券融资的信用保证下才具可操作性。而且分红承诺几乎具有固定收益的性质。提高上市成本,严格强制性分红制度,逼上市公司专注业绩成长,而不能够空手套白狼地损害投资者利益。
“不审”需要配套的规则 Updated Date: 2014-09-02
“注册”也是有条件的。新股发行“不审”需要配套的规则,不但要解决过去审核制下存在的,包括贿审、发行价格形成过程中的串谋、高管辞职套现、数据造假包装上市、退市制度名存实亡、巨额超募资金违规转移用途等问题,还要解决“不审”制度下带来的新问题,比如千军万马抢滩登陆、加剧资本市场“劣币驱良币”的情况、恶化上市公司质量、加剧投机行为,从根本上动摇资本市场发展基础的巨大风险。因此新股发行制度的市场化改革是一个系统工程,不是简单的“不审”就可以完成的。要解决“不审”可能带来的新老问题,我们认为几项重要规则必须得到加强。第一,加大违法违规惩罚力度。重罚在上市过程中参与业绩造假、做假账、隐瞒风险的会计事务所、律师事务所、保荐承销人。凡是有造假记录的中介公司勒令其关闭,且至少5年内不能重新开公司,让参与造假活动的个人,5年不能参与任何中介公司的工作,甚至终身禁入,而且终身记录在案。高管辞职套现虽然引起公愤,但是没有现成的规则能够阻止这类道德丧失的行为。当年美国国际集团(AIG)理直气壮发放奖金的行为引起社会公愤,最后解决的方式是美国国会就专门针对AIG高管的奖金课以90%以上重税的提案重新立法,迫使AIG高管们放弃了奖金。
中国股市市场化 Updated Date: 2014-09-02
破除中国股市“跌跌不休”的怪圈,就必须从制度改革入手,坚定地遏制投机行为,规范资本市场的运行,使股市真正成为经济的“晴雨表”。“IPO不审行不行?”这个惊人之问的发问者,正是前任证监会主席郭树清。这个颇具堂吉诃德式气质的改革推行者,之所以在上任不久就发出如此的“不审”之问,多半是为新股发行审核背后出现的寻租***问题而担忧。在一次全国证券期货监管系统的纪检监察工作会议上,郭树清则更为尖锐地提出,证监会是一个行政审批权相对较多的部门,必须通过深化改革,把政府不该管的交给企业、社会和市场,逐步理顺政府与市场、政府与社会的关系,以减少公权力寻租***,健全资本市场运行和监管制度。那么,IPO不审到底行不行?答案是“行”。但必须有一个强有力的前提,即必须完善相关的配套制度。换句话说,在没有完善新股发行的相关配套制度之前,还不能轻举妄动,否则老的问题不能解决,还可能会带来新的问题。一直以来,新股发行不审被认为是新股发行的市场化,似乎只要不审,新股发行的问题就都可以迎刃而解了。事实上不是“不审”就是市场化发行。因为“市场化”并不是放任自流,市场经济严格说来是一个“规则”经济,“不审”的前提是所有的规则到位,有利于发挥各方面对市场建设和发展积极的因素,同时也必须严格***各方面询私舞弊的行为和活动。
杜绝投机行为 Updated Date: 2014-09-02
长期问题的意思是解决这样的问题需要一个过程,但必须从现在开始才有可能一步一步完成这个过程,千里之行,始于足下,如果现在无动于衷,那么制度永远都不会完善,问题也永远不会解决。上述这些制度性问题并不是新问题,都是因为被搁置,或者没有被严格执行到位,所以才使投机行为泛滥,才使资本市场被投机行为主导,“跌跌不休”。第二,认为上述制度的完善和执行不容易,严格执行会触犯一部分人的利益,都试图采取不搬掉石头也能够绕道前行的侥幸心理。事实上这些拦路的石头是绕不过去的。只要水流过那里,都会产生陷阱,变成危险的百慕大。第三,不排除也存在认定资本市场就是投机性市场的观点。资本市场是有投机行为,但绝不能允许投机行为无序泛滥,破坏公平、公正、公开的基本原则。我们认为如果这些错误的观点得不到纠正,上述制度性的问题就不能得到有效的完善和执行,投机就是资本市场的主导活动。股市季度改革不能无为而治,完善和加强监管是防范风险、遏制投机的根本路径。一直以来,金融市场的一些所谓“创新”都是为规避金融监管而生。对于为投机目的而来的所谓“创新”,更要盯紧。因为这样的金融产品创新,可能会抵消一些监管规则的作用,就一定会加大未来市场的风险。
IPO定价 Updated Date: 2014-09-02
在不少资本市场的公司上市三年业绩变脸的历史记录下,如果现金流给出10年的高增长,是没有说服力的。如果定价过程有不实之词或者做假账,应该严惩不贷。这个过程是投资者接受教育的过程,也是真正落实投资者知情权的过程。如果IPO定价严格执行了这个程序,投资者依然选择投机新股的行为,那么其风险,就只有他自负了,相信这对新股投机行为会产生比较明显的遏制作用。第四个不能回避的是创业板高管套现问题。公司上市本来是成长性的开始,但是高管套现使公司上市成为成长性的终结。不遏制高管套现行为,创业板就不可能具备投资功能。第五个问题,短期的市场股评式的分析也引导了羊群效应。股评的分析有两个特点:一是单边放大信息,特别是宏观基本面和政策面的数据,涨的时候放大利好的信息,跌的时候放大利空的信息,助涨助跌。二是围绕K线做短线预测。实际上根据K线图背后的理论假设是不能用来做预测的。股评的这种短线和顺应波动的分析方式迎合了投机行为的需求,引导短线投机行为产生羊群效应,对资本市场近期的下跌产生了较大的影响。这种扭曲信息,弱化市场有效性的分析式是不合规的。一直以来市场存在一些误导的看法。第一,认为上述问题都是长期问题,而长期问题被理解为以后再做,这是非常错误的。
ST类公司 Updated Date: 2014-09-02
其次不能回避的是公司不退市的问题。资本市场投机活动最活跃的一个重要板块是ST类公司。ST类公司是赢利水平以及相关指标已经达到退市要求的公司,ST类股票是按照规则应该停止交易的股票。但是中国资本市场一直没有严格执行退市制度,ST股票五花八门的重组概念成为最有投机价值的活动,也成为资本市场“劣币驱良币”的经典之作。如果不能严格实施退市制度,上市公司只生不死,会使投资人完全丧失风险意识,加剧对 ST股票的投机活动也是必然的。第三个不能回避的问题是IPO(首次公开募股)定价引发炒新股的投机行为。为什么新股不论一开始市盈率定价多少倍,挂牌上市后都可以成倍地被推高? 表面是因为炒新股屡屡获利鼓励了投机行为,达到完全无风险概念的地步。实际上IPO简单按市盈率倍数定价,没有详细披露定价背后的计算,掩盖了炒新股的巨大风险。例如,2007年我曾经对一个公司的股价做过计算,该公司每股年度赢利0.21元,按照30%的年收益率计算,需要27年才能达到当时的股票价格。但是基于该公司当时和未来可能的经营情况分析,连续27年达到年30%的增长是不可能的,所以该公司当时的股价泡沫成分很高,按照价格持有该公司的股票风险很大。IPO定价时一定要公开对未来每年现金流的估算水平,现金流的估算必须给出与公司经营情况是否匹配的根据,让公众充分了解定价的合理性。
短存长贷 Updated Date: 2014-09-02
投机行为的常态化,归根结底是制度的长期缺失或者执行不到位造成的,投资者看不到未来,退场或者做短线投机就成为必然的选择。决策者应该下决心正本清源,从根本上解决问题,才不至于错失中国资本市场发展的机遇。首先不能回避的是上市公司不分红的问题。资本市场一直被定位为长期融资和投资市场。背后的道理是,银行的存款一般是短期的,短存长贷是间接融资期限错配的最大风险。对于有成长性、需要扩张的企业的长期融资需要资本市场通过中介公司,通过信息披露来对称信息,对接有闲置资金并对企业未来成长回报有信心的投资者,这样就形成了长期直接投融资的资本市场。这里的关键,一是上市公司的成长性带来的投资回报高于银行存款利率的回报,二是投资者对长期回报的预期大于无回报的风险预期,三是市场信息披露体制相对完善,透明度较高。如果这三点做不到,特别是上市公司投资回报没有兑现,意味着资本市场长期投资的基础不存在,投资者为了收回成本赚取利润,变长期投资为短期炒作价格波动套利的投机活动就是必然的选择。上市公司没有分红意识,不建立分红制度,从根本上破坏了长期投资的基础,使定位为长期投融资市场的资本市场失去投资并取得回报的功能,是其沦为投机赌场的根本原因之一。
中国股市跌不停 Updated Date: 2014-09-02
按照“卖地”的概念一次性把土地拍出天价是违反“土地使用权转移”的基本规则的。在既定的70年使用转让的规则下,地方政府“卖地”并不合规。关于房地产税收应该立法的观点是应该引起注意的。房地产税收制度的改革遇到的这些问题,是我们现在和将来进行制度改革都将面对的问题。在未来的改革开放过程中,应该有更多的新制度和规则会不断地建立和完善,新制度建立的程序化、规范化、合法化,本身就可能成为我们一个新的制度。2013年6月24日,上证综指以1963.24点收盘,跌破2000点,较前一交易日收盘下跌5.30%。然而,没有最低,只有更低,“地板价”下还有“地狱价”,随后的25日,午后沪指一度下跌近6%,最低探至1849.65点的历史最低点,也创下了自2009年8月31日以来最大的单日跌幅。自2007年10月16日高攀至6124点的顶峰后,沪指就开始一路下坡,“跌跌不休”,丝毫没有留恋绝顶风景的意思。中国股市自此成为大多数股民的伤心地。股市的涨跌波动,本是正常的现象。但是在经济数据已释放了积极的信号、经济基本面已经企稳、经济增长目标的实现没有悬念的形势下,中国股市仍然“跌跌不休”就显得不合常理了。在我看来,不理性的下跌与市场充满投机行为相关,投机变成常态和主流的行为,而且丝毫看不到改善的迹象,就有必要究其根本原因了。
地方政府不能“卖地” Updated Date: 2014-09-02
首先,国内房产税是一个新的税种,难免许多概念不容易马上搞清楚,作为房地产调控的工具容易被坊间误解、误读和误释,也容易被利益群体利用,增加实施的阻力,不容易受到近期调控应有的效果。其次,如果被认为是短期调控的政策,迟早会收回去,也会增加各方面包括地方政府在内的短期的博弈行为,对于长期房产税制度的形成、完善和建设是非常不利的。房产税的开征,长期来说将为地方政府带来稳定的税收来源,将被培养成地方政府的一个主要税种,应该是一项财税制度的重要改革。房产税的开征短期内可能颠覆一个概念,地方政府“卖地”行为可能并不符合现有的基本规则。因为房产税的实际含义,是国有土地的使用权出让的租金。所以地方政府是不能“卖地”的,“卖地”是所有权的转让。地方政府只能行使“使用权转让”的权利,中国的住宅土地使用时间规定是70年,这70年使用权转让分成两个阶段。第一阶段是土地开发使用权出让。这一阶段地方政府收取开发权的土地出让金,由房地产开发商支付。第二阶段使用权是针对土地上建筑物的所有者的出让,应该是由房屋拥有者在未来70年内分期支付的,也就是房产税的缴付。地方政府是不能“卖地”的,而土地使用权出让的“租金”,必须准确分开“使用权转让”的两个阶段,由开发商交付的开发权出让金与由房屋使用者交付的土***。
房屋价值可一分为二 Updated Date: 2014-09-02
第二个基本概念,是房产税的***计算。有观点认为,因为房产税按照房价计算,所以对于房产税***的计算提出房屋价值折旧与土地增值相悖,应该把土地价值和建筑物的价值分开的问题。也就是说房产税的计算,不能简单按照房价来计算。前面分析过房产税实际是土***。土***的计算应该根据土地使用价值的计算。土地使用价值主要表现在房屋价值。房屋价值可一分为二:一个是居住价值,另一个是投资价值。这两个价值都在价格中反映出来。所以按照房价来计算土***是有道理的。而且按照房价计算已经把“折旧”考虑进去了。如果房屋年久失修,房价一定会低。如果房屋在好的社区并且精心打理,时间越长价值越高,价格会不降反升。当然这种观点中提出的城市土地使用税已交付、不能重复收取土***的观点,需要对这两类税种的标的有明确的界定。城市土地使用税是否指城市公共设施的土地占用的公摊税收部分,而不是私人住宅的土***?相关政策部门可能有必要对城市土地使用税的概念进一步说明。第三个基本概念,房产税的试点和实施是长期财税制度的完善,而不仅仅是一个短期宏观调控的工具。房地产税的推出对短期房价调整应该是有作用的。但是把房产税仅仅当作当前房地产调控的一个手段来解读是一种误解。
法律要符合国家和人民利益 Updated Date: 2014-09-02
如果是这样,房产税征收应该也就有法律根据了。至于“让国民交钱,就要先在最高立法机构上获得人民同意”的说法,需要说清楚,否则有民粹主义之嫌。最高立法机构是对相关问题的合法性进行论证和把关,包括是否符合国家和人民的利益,不是简单的赞成或反对,更不是简单的代表“***”,否则立法机构一旦出现被民粹主义左右的倾向就非常***烦了。因为让“***”选择收税还是不收税,反对收税的“***”一定大大高于赞成的“***”。假设更极端的情况,如果进行取消所有税收的***调查,可能得到100%的“***”结果。回顾一下法国关于延长退休年龄两年的法案的决策过程,应该能加深人们对立法机构职能的理解。法国总统萨科奇提出延长退休年龄两年的法案,遭遇超过300万人上街***的强烈的“***”反对,但是议会仍然通过了这项法案。因为总统的法案符合法国国家和人民的根本利益,法案的形成符合既定的法律程序,议会不会因为“300万人反对”就认为法案不合法或者不通过。无独有偶,奥巴马总统提议的医改方案虽在上一届国会众院通过,却被新一届国会众院否决,也不是以“很多美国人反对”为理由,而是以方案违反宪法,***美国人买保险为理由的。所以立法机构是合法性的把关,而不是简单的民粹主义的情绪化反应。
民粹主义性质负面效应 Updated Date: 2014-09-02
曾有观点密集地对此发表过评论。房产税政策牵涉很多人的利益,如果不把与政策相关的概念阐释清楚,就容易形成带有民粹主义性质的负面效应,会导致社会误解,而将征收房产税的政策误解为与民争利,进而演变成对政府向老百姓乱收钱的申讨,演变成对房产税的征收是否具有合理性的质疑,这样就不利于房地产市场制度的完善,不利于税收体制的改革和完善。关于房产税,有三方面的基本概念有必要迸一步探讨并厘清。第一个基本概念是,房产税不是财产税。有观点认为,房产税涉及个人财产利益,对非国有财产征税,必须通过立法程序批准。让国民交钱,就要先在最高立法机构层面上获得人民的同意。就我们的理解,国外房产税的标的物是土地。房产税实际上是土***,而不是以建在“地”上的房屋为标的物的税收。而“土地”如果是国家所有,政府代表国家对这一块地的使用者收取税收形式的租金,这是合理合法的政府职能。换句话说,土***不属于财产税的范畴,被冠以“房产税”的税收不是对个人财产或者说不是对非国有财产征税。如果从更广泛意义上定义资源的概念,把国有土地包括在资源的范畴内,房产税就是对国有土地的国有资源的使用者收税,就像取得资源开采权以后开采资源要缴纳资源税是一样的道理。
试点征收房产税 Updated Date: 2014-09-02
据香港媒体报道,10月28日是周末,与往日周末楼市火爆不同,香港26日重税调控楼市之后,一二手楼市交投紧急“冰冻”。二手楼市交投则比上周大跌50%-70%。香港政府的调控显现立竿见影的效果,一方面说明政策的针对性非常强,出手就能打到蛇七寸上。另一方面应该来自港府一直奉行“言必行,行必果”的准则建立起来的政府信用的权威性。从根本上来说,国内房地产市场的供给结构有必要向与城镇化发展相一致的方向调整,也就是向真正刚性需求的结构调整。与城镇化对应的房地产一定是以农民在城镇安居为主的市场,只有以居住为主的房地产市场才够资格谈市场定价,才能形成真正意义上的市场定价机制,房地产行业也才能借新型城镇化战略再次得到发展的机遇。这是平衡房地产市场两个极端预期的正确途径。2011年1月28日,上海和重庆开始试点征收房产税,试点开始后,财政部,国家***总局,住房和城乡建设部三部委在总结试点经验基础上,适时研究并提出逐步在全国推开的改革方案。条件成熟时,在统筹考虑对基本需求居住面积免税等因素的基础上,在全国范围内对个人拥有的住房征收房产税。2013年5月24日,房产税试点扩容破证实,将增加房产税改革试点城市,房产税确定向增量开刀。房产税开征,是否需要经过立法程序?
香港政府干预楼市毫不手软 Updated Date: 2014-09-02
一些城市房价上涨的背后,都能看见“限购限贷”政策变相放宽的影子,一些城市不断放出试探性的政策放松的信号,也显示了一些地方政府对房地产调控政策不予严格执行的事实。再严厉的政策如果没有执行力都是一纸空文。如果三年的调控政策都没有执行到位,而且还有很多抵消政策的行为,房地产的价格降不下来是必然的。从理论上讲,“崩溃论”预期房价在2012年下降是讲得通的,其预期假设在逻辑上本也是不言而喻的。但是执房地产市场调控之牛耳的权力部门的利益与房地产市场的利益高度关联,导致“调控执行力”本是顺理成***的假设不再成立了。“崩溃论”的错误是没有把经济学的“理论”与国内被扭曲的体制性的“实际”相结合。“崩溃论”的破产从另一角度深刻揭示了国内体制的弊端。我们认为,2013年的房地产价格不会因为“供不应求”而大幅上涨,如果大幅上涨则说明投机活动再趋活跃,也意味着需要更严厉的调控政策出台。改变地方政府执行不力的现状是一个渐进过程,房地产价格会呈现温和调整,但不会崩盘。中国房地产健康发展需要两方面的努力。短期内,要改变房地产调控执行不力的状态。内地房地产调控需要像香港楼市调控那般的执行力。香港政府的楼市干预毫不拖泥带水,该出手时就出手。2012年10月26日宣布调控政策,10月27日开始执行而且效果立显。
崩溃论 Updated Date: 2014-09-02
“崩溃论”根据美国、日本和亚洲部分国家房地产泡沫调控的历史经验,即一般调控两到三年后,房地产价格就会出现大幅下降。中国2010年以来包括“限贷限购”政策在内的逐步升级的房地产调控,按照这个规律应该在2012-2013年显现效果,出现房地产价格的下降。“崩溃论”的判断是基于经济学的基本结论,即当市场失灵以后,若没有外力就不可能恢复正常的市场秩序,这时政府需要采取相应的干预措施,扮演一个外力的平衡角色,恢复市场的正常秩序。同时“崩溃论”假设为了经济和社会的稳定,政府调控有防止房地产泡沫破灭而引发危机的动力。但是事实与之判断的相反,“崩溃论”的错误是假设的错误,是对体制和房地产市场上的权力和利益的密切联系缺乏准确判断而导致的错误。为了实现经济的可持续发展,保障社会稳定,中央政府下大力气调控房价,但是无论初衷多好的政策,其执行都要经由地方政府,而各地方政府只关心各地方的GDP增长,关心地方财政收入。在土地财政的痼疾下,中央政府房地产调控的宏观目标与地方政府孜孜以求的经济增长的目标是不一致的。当然,归根结底这一点归咎于政绩考核标准存在误区的体制原因,在唯“增长”而论的政绩考核体制影响下,各地不仅没有动力去严格推***地产调控的政策,反而会姑息民间投资者和房地产企业通过各种打擦边球的方式与调控政策博弈的行为,对背离了调控政策的各种行为采取睁一只眼闭一只眼的态度,不到太过分的程度不会出面禁止。
边际效用 Updated Date: 2014-09-02
经济学关于以供求为基础的市场定价机制是以商品的实际供给和需求为基础,以投机需求偷换实际需求的概念,已经背离了供求定价的最基本的内涵。而且商品市场均衡价格产生需要三大条件,除供求以外有一个关键条件是效用最大化约束。也就是当效用满足后,需求就发生边际上的变化,供给价格就要下降去满足较低价格带来的边际需求,这样的“价格一效用一需求一再价格”网状调整过程,直到边际效用不再增长,均衡价格形成。过度投机性使市场定价机制完全失灵。投机需求不仅不是实际需求,没有实际需求的属性,而且缺失了效用最大化约束这一重要条件。投机的目的是为了赚钱,赚钱是***,***是无穷大的,投机性市场没有最大化满足约束条件,所以投机需求不在意价格高,只在意价格要不断上涨。100万买一套房,150万卖出就赚钱;然后200万再买,250万卖出仍然赚钱。投资性需求有强烈的动机推动价格上涨。换句话说,一旦房地产市场成为以投资为主体的市场,市场定价机制的基本条件被破坏,不可能形成合理的均衡价格。投机性市场的定价机制呈现经济学意义上的失灵.所以“供求论”如果不是缺乏经济学的基本认知,就是刻意混淆房地产市场的是非黑白,以否定房地产调控的合理性和合法性。第二种论调是“崩溃论”。
无上限需求 Updated Date: 2014-09-02
房地产供给在低端结构上的不足是存在的。“供求论”模糊了刚需的概念,混淆投机需求与刚需,把第二套甚至通过各种不法手段逃避调控规定的多套非居住购房行为,笼统说成刚需,掩盖投机行为推动的价格上涨的***。这些多套非居住购房行为的投机需求,原则上是“无上限需求”的概念,媒体频频曝光的数十套甚至数百套房屋持有者们的蝇营狗苟,印证了这一点。受资源约束的供给是无法满足这样无上限的投机需求的。也就是说,房地产市场以投机需求为主时,是没有供求平衡可言的。特别是在投机需求能够通过银行***放大资金和维持资金链的情况下,一段时间出现“供给不应投机需求”的假象是不奇怪的。“供求论”的供给短缺是不成立的,刚需旺盛是偷换了概念,掩盖投机需求推高价格的***,维护了投机炒房群体的利益。如果以“供求论”的思路主导房地产市场的发展,会继续让有限资源不公平地被少部分人拥有,使真正的刚需人群买不起也租不起一套房,从而带来城镇化的阻力,由房地产泡沫引发的危机也就不可避免。更重要的是,“供求论”模糊了房地产市场投机需求为主的事实,以投机为主的房地产市场的价格,是由于供求失衡支持价格上涨的观点有经济学概念上的误解。
供求论的误区 Updated Date: 2014-09-02
首先,房地产投资是从畸高37%的增长率水平下降到接近15%的温和增长水平(行业平均投资增长率为20%),是不合理的增长率下降到合理增长水平,而不是负增长。也就是说房地产投资还在增长,房地产的供给还在增长,只是从不合理增长趋于合理增长而已。加上广泛存在的持有多套房的现象造成的空置率,以及由于销售放缓造成的存量住房,2012年没有供不应求的问题。按照这样温和的“增速”,2013年也不会存在供给短缺的问题。其次,刚需的定义有误。所谓刚需应该是没有价格弹性的需求,即无论价格如何变化,哪怕价格高到根本买不起,需求都存在。也就是说基本是以自住使用的居住需求,或者说第一套房才能称作刚需。鉴于国内体制演变的特点,经过历史上的单位分房和货币化住房改革,城市“原居民”基本是居者有其屋,真正的“刚需”以两大类人为主:一类是进城的农民,另一类是刚毕业留城的大学生。这两类人的工资收入在短期内只能是望房价兴叹。所以,刚需虽然很大,但在高房价背景下是“求”之而不得,也就不可能对房屋的供给造成压力了。如果不算真正的刚需,而且把那些持有几十套,甚至上百套房的“房姐”、“房叔”们的存量房推向市场,加上各地存在的空置率,切断投机购房的各种歪门邪道,整体房地产市场完全可能出现供大于求。
两个论调 Updated Date: 2014-09-02
过去10年,房地产可以说是中国经济发展重要的驱动力之一,房地产业也经历了10年的黄金发展期,被很多人认为是国民经济的支柱产业,无论什么行业,都在楼市投资,境内外资金蜂拥而入。自2003年以来,国内房价几乎是一路上扬,除了在一轮轮的房地产调控下房价略有波折之外,房价几乎翻了十几倍,甚至出现越调越高的怪现象。从某种意义上说,中国经济已被房地产绑架,令人咋舌的高房价和疯狂的投机行为造就了一个畸形的房地产市场。时至今日,房价高企,居民望楼兴叹,房地产问题已经不仅仅是个经济问题,而是已经演变成影响改革和发展大局的社会问题和政治问题。当然,在过去的10年里,针对房地产的问题,也衍生出各种房市评论:有学院派专家,也有各种著名财经评论人,有坚定看涨楼市的,也有一直唱空房价的。众说纷纭,让楼市扑朔迷离。2012年被称为史上最严的一轮楼市调控年,但土地市场和楼市却双双进入“暖冬”,房价再次抬头。对此,学界形成两种观点:一为“供求论”,一为“崩盘论”。在最严厉的房地产调控政策下,是什么原因使得房价不降反升呢?第一个论调就是以供求关系原理企图说明房价居高不下的“供求论”,它强调2012年房地产投资下降,新开工项目减少,而刚需很大,需求大于供给,价格上涨是必然的。但是“供求论”有几个误区。
差别性信贷 Updated Date: 2014-09-01
此外,由房地产衍生的地方土地和银行风险以及产业空心化的风险,都可能演变为更严重的经济危机。“以资产价格泡沫为特征”的经济危机,是20世纪90年代以来世界上发生的经济危机的特征。比如,日本危机、亚洲危机,以及2008年爆发的美国次贷危机,以及近几十年来爆发的历次经济危机,都是房地产作为投资品推动资产价格过度膨胀后泡沫破灭而引发的危机。如果抑制投机、投资需求和促使房价稳定是房地产调控的终极目标,未来的房地产市场应该是以居住需求为主的消费品市场而不是以投资需求为主的投资品市场,那么房地产调控就可以形成制度化的长效机制。如继续实施对第二套购房的差别性信贷,以保证市场满足一套房有效需求的约束的假设成立,才能使房地产价格保持相对的稳定。另外,在更大范围内实施房产税,加大房屋持有成本,也能遏制投机、投资活动。有些国家采取高资本利得税的方式,缩小投机性行为的获利空间。德国更直接,采取***房价上涨幅度的措施,超过规定房价情形严重的会被认定为犯罪。所以,我们认为,房地产调控的终极目标,不是简单地让房价回归合理,而应该是让房地产回归其“以居住为主”的消费品属性,不仅考虑价格下降的幅度,还应该考虑价格下降后的持续稳定。
首套房的刚性需求 Updated Date: 2014-09-01
所以银行不断向赚钱需求提供的信贷给了价格上涨源源不断的动力。如果不断增加满足赚钱需求的房屋供给,只会把价格越调越高。特别糟糕的是,如果不把两类需求市场严格分开,投资性房地产价格的上涨,会把平均价格拉高,整体房地产市场价格就会上涨。一般收入群体的居住性需求所面对的房价水平以及房价预期,也越来越不能承受。有报道显示,在调控前,大城市的平均月供水平,即月收入与房价的比值,达到76%。这就是说,一般城市居民买房子,月收入中有76%是购房支出。据称,在某些城市这个数字最高达到85%,而正常水平应该是40%,最高也不能超过50%。现实中真实有效需求即首套房的刚性需求阶层根本没有这么高的支付能力,而所谓城市化意义下进城的农民工,满足他们居住需求的支付能力与房价,以及将来房价预期之间的差距,更是越拉越大。据知,全世界包括发达国家,很少出现一般人持有多套房产的情况。美国95%以上的人都是一辈子在为一套房子工作。德国房地产市场的管理更严格,大城市很多人都是居住政府提供的租金房。中国目前一部分人过多占有本来稀缺的土地资源和房地产资源用来投资,而大部分民众却没有能力购买一套居住性住房,这种极大的反差,以及极不公平地挤占和囤积资源的情况,其实变相地拉大了收入差距,并给经济和社会带来极大的不稳定的隐患。
赚钱效用无限大 Updated Date: 2014-09-01
价格上涨过高,购房能力下降,有效需求受到压抑,市场呈现供大于求,房价应该有向下调整的压力而回归到均衡水平,并保持相对的稳定。居住性市场属于消费品市场,具有消费品的效用最大满足度这一重要特点。一个人吃一碗饭吃饱了,再有人提供第二碗饭,边际效用就开始递减,同样的价格就卖不出去,价格就必须降下来了。这种网状调整过程就会形成消费品市场的均衡价格。房地产以居住为主就具备消费品的属性,效用最大化的约束条件成立,市场供求关系的定价理论就可以实现稳定的均衡价格。相反,以投资为目的的房地产市场属于资产类市场,不是一般商品市场。投资需求没有效用最大化的约束,投资品的市场价格不可能通过实际供求决定。投资是以价格差异为“赚钱”的目标,赚钱的效用是无限大的。“赚钱需求”不在意价格高昂,而在意价格不断上涨,价格需求弹性极高,有推动价格不断上涨的强烈动机,从而破坏了价格理论中效用达到最大满足度后需求下降的假设。赚钱需求属于效用无限大,不可能出现与这种无限需求达到均衡的供给水平,所以理论和实践都说明,房地产作为投资品,不可能靠增加供给来调整价格最后形成稳定的均衡价格水平。特别是在银行信贷的支持下,这种无限的赚钱需求得到低成本资金,而基本不承担风险,因为风险由银行承担。
抑制投机、投资性需求 Updated Date: 2014-09-01
房价下降是调控目标的一部分,把房价下降水平作为判断调控政策转向的依据,确定下一步房地产的投资战略,可能会对经济发展造成南辕北辙后果的影响。什么是“合理的价位”?***在十一届全国***五次会议的记者会上的解释是“与居民的收入相适应,房价与投入和合理利润相匹配”。其政府工作报告也强调严格执行并逐步完善抑制投机、投资性需求的政策和措施,进一步巩固调控成果,促进房价合理回归。房价显然是调控的显性目标,但是既然要房价合理回归,而且要回归到与居民收入相适应的水平,当然不能让回归后的房价再次反弹。也就是说,房价回归后还必须稳定。什么样的房地产价格可能稳定?投资性房地产的价格可能稳定吗?房地产调控政策祭出的“抑制”投机、投资性需求的目标实际上发出了明确的信号,即调控的终极目标是要让房地产回归其“以居住为主”的属性,未来房地产应当主要是“消费品”而不是“投资品”。因为消费品的价格是可以稳定的,而投资品的价格是不可能稳定的,只有将房地产的属性定位于消费品,房价才能回归到合理的价位,并维持稳定。消费品价格和投资品价格的形成是基于完全不同的机制。“居住”需求属于实际有效的需求,以一套基本住房为效用最大满足度,是真正意义上的刚性需求,而且受收入水平和可支配支付能力的约束,对价格上涨非常敏感。
实现广大民众安居梦 Updated Date: 2014-09-01
依靠价格上涨支持,且没有特别严格信用纪录的中国房地产***,实际上是与次级***一样的高风险信贷产品。特别是那些靠房屋的滚动抵押不断获得***而不是以自有资金为主的投资人,房价变化以后出现“逾期”房贷的概率非常高,中国的次级贷就可能产生了。这应该是为什么新政提高第二套房首付比例的重要原因。切实落实好房地产新政,调整信贷结构,稳定房地产价格,是避免以后发生大规模中国式次贷危机,严重冲击银行信贷体系的重要措施。调控中国的房价,必须对房地产市场分而治之,分清两个市场、两种需求。政府应以居住性需求为主,以民生为本,真正解决好民众的住房问题,帮助广大民众尽早实现他们的“安居梦”。自2010年起政府实施新一轮的房地产调控政策以来,基本遏制了房价快速上涨的势头。但正如前任总理***在2012年“***”记者会上所表示的,“房价还远没有回到合理的价位”。调控以来,对房价降幅的各种猜想满天飞,可以发现,利益集团对降价幅度关注的实质,是关心房价调控的底线在哪里,关心房价降到什么水平调控政策会放松,什么时候是再进入房地产的时机。我们理解,现在各方对房价下降的关注点,仍然是把房地产作为投资品市场来定位,这个思路显然与政府一再强调的调控终极目标不一致。
美国次级贷的教训 Updated Date: 2014-09-01
在分析房价的同时,有两个问题值得注意:首先,美国次级贷的一个教训,就是不能把低收人群体的住房问题完全交给市场。因为完全市场的价格变化,很容易使基本居住需求的低收入群体的违约率上升,最后带来次级贷危机而拖累整体经济。但中国低收入群体的住房也不能全部由财政来解决,也应该让民营资本进到经济适用房和廉租房的建设和开发中来,借助社会资本,包括银行资本,设计一些风险控制比较有效的、为低收人群体量身定做的金融工具和信贷产品,使保障性住房的投入能够市场化运作,同时也把风险降到最小。其次,有观点认为,房地产新政的执行对银行过去几年过高的房地产***有增加坏账的风险。我认为,这种观点不无道理,我们应该现在就开始注意投资性房地产***中的盲目性,这对减少银行将来的房贷坏账是非常重要的。一般观点认为,中国没有次级贷的问题。事实上,中国的信用纪录是很不完善的。银行的投资性住房***与次级***、衍生产品一样,是在房地产价格会不断上涨的假设条件下的投资项目。但是,“房价不断上涨”这个假设是不合理的,特别是受宏观形势变化和宏观政策影响很大。如果对于这个假设的风险控制不到位,大环境稍有变化,特别是房价出现调整,所谓的次级贷危机就会被引爆。
空置率会引导价格 Updated Date: 2014-09-01
如果合理的规则得到严格的执行,经济适用房和廉租屋的投入规模加大,相信居者有其屋的需求会逐渐得到满足,发展商的资本投入应该可以得到社会的平均收益回报,最重要的是,居住需求的房地产的价格就不会随着投资性市场的价格变化而变化了。对于投资性的市场,政府基本不对价格进行管制,但是对***进行了新的规定,比如加大第二套房的首付比例,要求开发商严格执***屋封顶后才能出售的要求等。在以自有资金投资为主的投资性市场上,如果价格上涨,不会影响居住市场的价格;如果价格下跌,也不会带来银行的坏账进而影响经济。但是,如果市场上主要都是投资者,相互推高价格的动机就不会很强烈,特别是必须用更多的自有资金来推高价格之时,投资性市场的价格上涨动力就不足。这里有一个需要界定的概念,有了一套住房但希望有更好住房的人,应该划归投资者范畴。如果这个群体很大,投资性的市场价格就应该走高。如果这个群体并不很大,供给大于需求,空置率就会引导价格。所以,只要政府的房地产新政得到落实,我认为,对中国房地产价格就可以有一个相对稳定的预期。因为两个市场的分割,其价格涨跌不会相互波及。而在投资性市场上,当投资者发现这一市场主要是自己上下跳动时,其价格也会稳定、下来。
居住性市场 Updated Date: 2014-09-01
两个市场有两类不同的需求,居住性市场的需求是实际需求,是以一套住房为目标的或买或租的需求。其需求者基本是低收入群体,受收人水平约束,价格的稳定对满足他们的需求非常重要。该需求市场比较接近一般的商品市场,一套住房的效用满足度和收入约束,可以产生稳定的均衡价格,这个价格将得到房地产新政的大力支持而相对稳定。投资性市场的需求是赚钱需求,是以买卖房屋赚取价差为目的,其需求者希望价格能够不断上涨。只要能够在比购买价格更高的价格上出售,赚钱需求就得到实现。该市场对价格有无限上涨的需求,是没有均衡价格可循的。如果不区分这两类不同的需求,不讨论不同市场价格形成的不同效用约束条件,用笼统的“需求旺盛”、“储蓄很多”的理由,不足以看清中国房价的根本问题,这样的理由也会沦为炒作房价上涨的似是而非的根据,实际上是利用大多数人的居住需求推高整体房地产价格,从而有利于少部分投资者的赚钱效应。事实上,在需求被细分以后,根据需求的判断,房价涨跌就不能一概而论。所以房地产新政最重要的新意,就是明确地把房地产分割成两个不同的市场,针对不同的市场实施不同的价格管理思路和政策组合。政府主导居住性需求市场,包括制定购买经济适用房和租住廉租房的收入标准,最重要的是制定合理的价格标准,提供较多的保障性住房的土地资源,并对经济适用房的二手房采取回购。
房地产行业的两个市场 Updated Date: 2014-09-01
而在房价最终走高后,因为错失及早出手购买的良机而扼腕叹息。事实上,中国房价短期内的走势,不要说老百姓看不清,就连专家学者的看法都存在分歧。在中国住房制度改革后,学界和业界关于房地产的讨论就多了起来,而关于房价走势的争论也是不绝于耳。君不见有各种针对房价“涨跌”的对赌闹剧,成就了一些参与者的名气,也同时为中国房地产的***增添了一丝乱象。由于制度的原因,中国的房地产具有尤其特殊的复杂性。但一般而言,主流观点都认为中国的房地产价格应该会上涨,其主要理由有货币超发导致流动性过剩,***升值吸引海外资金持有***资产,建安成本增加推高房地产价格等等。从房地产投资的角度,这些原因可能是推动房价上涨的理由。但在近年,中央出台一系列包括保障性住房在内的房地产新政之后,仅仅从投资的角度来分析和判断房价涨跌的理由,就会产生许多的误区。首先,讨论房价必须界定两个价格,而不是笼统的一个价格。在房地产新政下,房地产行业被清楚地划分成两个市场:一个是居住性市场,一个是投资性市场。这两个市场是不同的,价格形成条件和形成规律也是不同的,因而就会有两个价格。笼统的“房价”概念,并不符合房市将来可能形成的两个市场的格局。其次,两个市场的价格形成机制不同。
房价的走势 Updated Date: 2014-09-01
一旦解决这些基本问题以后带来的增长一定是有质量、有效率的新的增长点。银行业在稳增长中扮演好为实体经济服务的中介角色格外重要,切忌自我膨胀的发展思路再次蔓延。不要在任何幌子下再次推动信贷流入高风险的领域,制造更大的风险和经济不稳定。当前民间金融和股权投资活动以上市为目标的企业发展思路对稳增长很不利。企业以上市为目标不可能有持续成长能力的培养,是一种变相的投机行为。各地方政府有必要重视这个问题,民间金融和股权投资活动本身需要创新发展思路和模式,否则是培养不出来能够作为短期稳增长、长期推动持续增长动力的创新型企业的。稳增长以保障和改善民生为目的,赋予了“经济增长”最真实的含义,跳出了长期以来为增长而增长、就增长论增长的怪圈,确立了政策制定的基点,强化了政策的针对性。以保障民生为目的的稳增长不需要“刺激”,却需要务实的态度和切实的政策执行。在住房商品化后,房价的起落,在中国人的生活中,就成了像英美人谈天气一样的习惯性热门话题。在互联网上,也成为各门户网站***调查最多的话题之一。多少人在房价的观望中,犹豫不决;还有更多的人,因看不清房价的走势,在国内看多和看空两种趋势观点的交织中,无所适从。
战略性新兴产业 Updated Date: 2014-09-01
这就需要引导性的政策执行层面对企业有更清晰的分类和判断,避免为了稳增长政策将资源粗放式地倾斜,结果可能加剧产业结构性问题,浪费资源而延误转型升级的契机。培养新的增长点来稳增长也要认清发展规律,比如作为战略性新兴产业之一的清洁能源的发展规律。太阳能和风能是看天吃饭的生产方式,第一步应该投入研发解决太阳能和风能发电上网不稳定的问题。第二步要降低价格,扩大消费市场;最后才是扩大产能,依靠规模效应形成产业优势。而不是在重大技术瓶颈没有解决、消费市场还没有打开时,就一味扩大设备生产产能,结果只能是毫无悬念地遭遇还未形成战略性规模之前就已经产能过剩的困境。更糟糕的是,中央政府把清洁能源定位“战略性新兴产业”,但产业本身是“加工贸易业”性质。在外需不景气、各进口国纷纷削减清洁能源补贴的情况下,前期盲目投资恶性扩张,使本应成为新的增长点的战略性新兴产业太阳能和风能设备制造业还未开始就已成为产能过剩的行业。战略性新兴产业成为稳增长的新增长点不能像当年传统产业那样采用简单地盲目投资、扩大产能的方式,要科学地遵循产业发展规律来培养。当然这里除了观念问题以外,可能还需要打破体制性的障碍。清洁能源汽车的发展,也存在如何改变现在这种不注重基础技术问题的突破,盲目扩大生产规模,违反产业和产品发展规律的问题。
结构性减税 Updated Date: 2014-09-01
结构性减税需要改变“核定征收”模式,避免企业反映的不减反增的问题。2012年第二季度数据显示,虽然资本流入放缓外汇占款下降,但是货币供应量的增长已经超过名义GDP增长3.06个百分点,说明货币供应量增长不是主要来自外汇占款,流动性已经比较宽松。货币供应量增长有必要避免脱离实体经济需求的盲目投放,才能真正达到“稳增长”的目标而不至于造成经济的更不稳定。利用价格杠杆吸引民间资本参入的大项目,特别是公用事业项目包括铁路建设、供电、供水等,需要找到民间资本与项目审批之间的合适的媒介。就像过去BOT项目操作那样,需要像世界银行、亚洲开发银行那样有国际信用的机构牵头并负责选择和引进专业、有实力的私人资本实体,代表私人资本与项目主导部门讨论谈判包括价格杠杆、责任权利、项目运作诸多实质性问题,按照双方达成的共识制定项目规划和执行规划,并与私人资本一起全程参与项目管理、操作和评估,直至项目交付使用。否则吸引民间资本参与大项目作为稳增长的主力资金就是一句空话。稳增长与结构调整的结合方面,政策的关键是引导企业特别是中小企业加快产业转型升级,要遵循科学的发展规律。产业的转型升级可能是伴随一批没有竞争力的企业倒下去,一批有活力的公司站起来,不一定都是在原有企业为基础上的改变。
房地产的泡沫化 Updated Date: 2014-09-01
房地产业超出20%的平均社会投资增长,过度占用社会资源,挤占其他产业的资源需求,扭曲经济增长结构。同时杠杆社会资金投机房地产市场,酿成房地产价格泡沫,打压刚性需求住房群体,加剧社会矛盾,加大银行金融风险和经济不稳定的风险,整体经济崩溃更是全社会的灾难。房地产的泡沫化显然是对民生的巨大伤害。那么,出台哪些稳增长的政策有助于民生保障和改善目的的实现?中央强调进一步落实结构性减税,显然是针对中小企业的政策支持。强调稳健的货币政策,也就是不会脱离实体经济需求,盲目过度透支货币,否则会带来通货膨胀,直接影响企业生产和老百姓生活。加强对农业生产的支持,当前保证粮丰收,长期为农业现代化做好铺垫,这都应包括在稳增长的政策范畴内。重点项目的投资可以更多地向中西部倾斜。产业政策在打破垄断、引导间投资、调整产能过剩和培育新的经济增长点方面有所作为,而放松房地产调控不应成为稳增长的政策内容。稳增长的政策如何产生作用,达到目的?中央提出以发展实体经济为坚实基础,以加快改革创新为动力,统筹当前和长远,更加注重分享发展成果,促进经济平稳较快发展的原则意见,政府各部门提出了相关的政策框架,我们认为政策的可操作性和执行力是特别值得关注的魔鬼细节。
失业影响可支配收入 Updated Date: 2014-09-01
稳增长应该稳定哪些直接与民生相关的领域呢?中小企业创造了80%的就业、60%的GDP。在美国和欧洲,经济一直低迷,复苏乏力,与高失业率得不到有效改善有直接的联系。失业直接影响可支配收入,可支配收入影响消费,影响经济增长。就业直接与民生相关,与增长相关。稳定中小企业就是稳增长,稳定中小企业就是保障民生。中西部的基础设施建设不足,拉大了地区经济发展的差距,造成区域发展不平衡,是间接扩大地区民生水平差异的一个重要原因。从这个意义上说中西部基础设施的有效需求较高。有投资数据显示,中西部投资增长高于东部,进一步把资源配置到中西部有利于有效投资需求的释放,稳增长和民生改善的效果会比较明显。消费品特别是食品和粮食生产直接关系到民生,2012年的PMI数据显示,消费类行业相对稳健,特别是生活消费品的PMI在52的水平上,是大类行业中唯一在50以上的行业。而农业发展和农村建设落后拉大了城乡收入差距,不仅会对当前保粮食生产稳增长产生不利影响,从长远看农业现代化和集约化的发展落后于城镇化速度和劳动力红利逐渐消失的态势,使经济的持续增长将遭遇重大瓶颈。更大地改善农业水利的投入,对粮食生产的更多支持,不论是现在还是未来,都是事关全国人民生活的大事。
地方金融监管体系 Updated Date: 2014-09-01
我们建议,银监会协助地方金融办建立非银行金融机构的监管制度,最简单的办法是银监会对地方金融办开展全面培训活动,学习针对非银行金融机构制定的监管条例,并帮助地方建议监管体系和实施方法。地方金融监管体系的建设刻不容缓。同时建议,以后发生政府不作为被判决赔偿的时候,规定由监管人员用自有财产支付赔偿,而不是动用地方财政纳税人的钱为责任人的失职买单。政府兜底的做法,不容易防止监管人员出现玩忽职守甚至监守自盗的道德风险。特别要强调参与高风险投资活动风险自担的基本原则,政府救助不能成为惯例。民间金融改革要抛弃“一刀切”的做法,对民间资本要坚持“有保有压”。不遵纪守法的要依法处理,规范运行的应该鼓励并给予更大的发展机会。对民间金融也该像对正规金融一样,永远保持审慎的监管态度。一直以来,政府不遗余力地“保增长”、“稳增长”,那么稳增长的目的是什么?显然,稳增长不是为了增长而增长,而是为了进一步改善老百姓的生活,与老百姓分享经济发展的成果。简言之,稳增长的根本目的是保障和改善民生。明确这一根本目的是非常重要的,短期内这将决定稳增长将从何处着手,明确稳增长的政策和方式的针对性。从根本上来说,以保障民生为目的的增长不是盲目地追求增长速度,合理的、平稳的增长更符合民众的利益,这在一定程度上转变了长期形成的不讲增长质量,不讲增长效率,只论增长速度和数量的观念,为经济进一步转型奠定理念基础。
地区性金融风险加大 Updated Date: 2014-09-01
作为民营经济发展最快的温州,民间资本也敏感地利用了政府的危机政策,率先在金融领域展开了投资活动。但是应运而生的***信贷金融公司、担保公司、投资公司并没有像改革推进的初衷所期望的那样,草根金融机构为小微企业服务。温州有1100多亿元资金在做资本运作和投资,但是温州的小微企业融资难的问题特别突出。民间借贷高利贷盛行,高风险“钱生钱”的活动非常活跃,套取银行资金和作为房地产过桥资金的事情时有发生,最后连续出现资金链断裂、老板跑路、公司倒闭的事件,地区性金融风险加大,迫使政府不得不出面开启救助地区金融风险的先河。2012年浙江泰顺立人集团非法融资破产清算的事件,进一步显示地方金融监管缺失的隐性风险。有报道显示,包括立人集团在内的147名债权人集体起诉泰顺县政府和县***局,认为泰顺县政府和县***局放任立人集团非法集资13年的行为构成不作为,对于立人集团破产带来的严重后果,政府有着不可推卸的责任。根据《国家赔偿法》第四条,因政府机关及其工作人员行使职权造成财产损害的,受害人有取得赔偿的权利之规定,立人集团相关债权人依法要求国家赔偿是公民的权利,是政府应尽的义务。如果不加大监管力度规范民间金融活动,随着全国各地民间资本在金融领域的活动越来越活跃,政府不仅会有频繁成为被告的问题,更严重的是地方性金融风险会不断蔓延、相互渗透,酿成全国性的系统性金融风险。
地方政府的金融办 Updated Date: 2014-09-01
银行依靠信贷扩张获取高利润的经营模式,靠扩张村镇银行继续扩张的经营方式,可能带来金融风险,也可能再次夭折民间金融的进一步改革。我们建议银行改变以盲目扩张规模、依靠利差收益的经营模式,回归中介机构的基本职能,根据本身的优势提供与企业经营和实体经济增长相匹配的信贷支持,特别是要避免草根银行被扩张的村镇银行挤出的结果。再次,金融业对内开放必须加强监管制度的建设。政府对民间资本的金融活动缺乏有效的监管。金融活动与其他实体经济活动不一样,特别是现代金融活动与风险紧密联系,所以金融行业的审慎监管体系是其他行业没有的。但是因为民间金融机构的活动属于非银行金融机构,原则上不属于银监会监管。地方政府成立金融办,是为了弥补统筹地方金融业发展和支持地方社会经济发展的职能缺失。由于各地政府对金融办的定位不同,在各地具体叫法并不一致,比如广东就在2008年把“金融服务办公室”更名为“金融工作办公室”。地方金融办并非专业监管机构,对金融的高风险缺乏基不认识,基本没有监管意识和能力,导致有效的制度建设的严重缺失。地方金融办一般都站在地方政府的角度,所以其基本态度不但不会加强监管防范风险,反而会助推高风险民间金融活动,使民间金融活动陷于“一放就乱”的恶性规律循环,其中温州金融活动便是典型。
银行业需对内开放 Updated Date: 2014-09-01
银行业已经对外开放多年,现在已经到了对内开放的时候,民间资本应该获得“国民”待遇。其次,改革银行业规模扩张的经营模式,建立草根金融与大型金融机构按照各自优势,各司其职的市场格局。近年来对银行暴利有很多批评,这些批评不是认为银行不应该获利,而是针对银行业过高利润的不合理、盲目扩张的获利方式的不可持续性,以及可能带来的金融风险甚至危机提出的。总体经济增长9.2%,银行利润平均增长40%-60%,这是非常不正常的现象.而且小微企业没有获得银行信贷支持也是一直被垢病的事实.所以银行高利润一定来自一些对大企业的无效信贷规模的增长,或者来自一些高风险的表外业务,或者依靠提高企业资金成本侵蚀企业利润的高利差收益。唯此才能获取超实体经济增长几倍的高利润增长。银行高利润很大一部分是被虚拟出来的,高风险金融活动都是利润的实现先于风险爆发,比如银行高利润背后就是地方政府债务平台的风险、房地产泡沫破灭的风险、银行理财产品本利支付的风险。现在打着为小微企业服务的旗号,各类银行准备通过村镇银行的建立向更大范围扩张。但是简单扩张的经营模式,很难保证由大银行牵头的村镇银行能够真正为小微企业服务,但是让民间优秀金融机构升格为银行,在更大范围支持小微企业发展的“门”,就可能以村镇银行很多的理由被关上。
解决小微企业信贷难得途径 Updated Date: 2014-09-01
首先,要给优秀的民资金融机构更大的发展空间。在全国数以万计的民间金融机构和数千家***金融公司之中,有不少优秀的公司。这些公司在缓解小微企业的资金困难,支持创业、创新,扶持个体就业,特别是在农村支持农民脱贫致富的项目中,发挥了很大的作用。有些还创造了非常好的运营模式,保证了几乎为零的坏账率。但是这些民间金融机构,受制于不能***的约束,不能扩大信贷规模,不能让更大范围的小微企业受惠,这些民间金融机构本身的发展被严重制约。现在所谓村镇银行的门槛实际上是优秀***信贷公司升级成银行的一个障碍。20%的相对控股的银行股本要求,使得真正意义上的民营银行很难诞生,民间资本进入银行业的制度性障碍很大。建议相关方面要对民间进入机构尽快进行一次全面梳理,对于优秀的民间金融机构,要给予更大的发展机会,比如允许这些机构获得较低利率的中央银行再***,使这些机构在对小微企业的信贷规模扩大的同时能降低信贷利率,从而有利于进一步降低小微企业的信贷成本。我们最希望推动的是,相关部门尽快放低银行准入的门槛,允许优秀的民间***信贷金融公司升级成为民营社区银行,为以国有资本为主的银行业注入更大的活力,加大银行业的竞争性,这也应该是解决小微企业信贷难的一个最佳途径。
“破坏性创造”的思维 Updated Date: 2014-09-01
从某种意义上,以民营经济作为主要力量创造有效投资需求,是一种“破坏性创造”的思维,这样的方式改变过去“国进民退”的非市场化思路,短期内使经济平稳增长和结构调整与通胀预期管理的目标完全一致,而从根本上来说,可以把最有活力的民营经济推上一个新的更高的台阶。民营资本全面参与经济发展,成为稳增长大戏的主角,需要有金融业的保驾护航。打破金融业的国有资本的垄断,放低民间资本进入金融领域的门槛,是近年来金融领域改革接到最多的建议。这个方向性的建议不是第一次提出来,经济学家们一直在推动金融领域对内开放的改革。但是在如何改的问题上并没有形成共识,对改革的过程中产生的新问题没有足够的认识,特别是政府角色错位,使改革阻力障碍重重。实际上,多年的推进,民间资本进入金融行业已经开始。金融危机爆发以来,为了支持中小企业发展,民间资本在2009年就被允许以***金融信贷公司的形式开始进人金融业的试点,2010年己经超过3000家,2011年11月已经超过4000家。近年来地方政府有加速批准***信贷金融公司的态势,加上担保公司和一些投资公司,非正规金融机构可能已经超万家,资金规模可能已达数万亿元。在快速推进过程中,民间资本发展和民间金融体系的建设需要不断深化改革。
民间资金推动新兴产业 Updated Date: 2014-09-01
现在有一些地方政府成立了各类产业投资基金,如果这些基金能够转变观念,科学地遵循产业发展规律,可以成为民间资金参与产业升级和新兴产业发展新思路的正确引导平台,应该是对准民间资金推动新兴产业发展大门的临门一脚。当然这一脚是否进门还需突破“守门人”的体制性障碍。民间资金进入金融行业应该已经达成共识。温州金融改革试点、深圳前海金融改革试点,都是以民间金融发展为出发点。但是民间金融发展有几个仍然不十分清楚的问题需要提出来。金融业是否应该作为一个独立产业来发展?民间金融是否应该成为支柱产业?是要向有些地方政府设定的占GDP 30%的目标推进,还是要作为中介,围绕实体经济发展?如果实体经济增长8%,或者7.5%,民间金融高出实体经济增长的基础是什么?民间金融脱离实体经济的高增长是否会造成虚拟经济泡沫化,埋下未来危机的隐患?这些问题,应该是当前推动民间金融发展以及整体金融业发展需要提出的“临门一问”。尽管民营资本全面参与经济发展,成为稳增长大戏的主角,以及在未来成为市场经济的重要力量还有很多问题需要解答。但通过民营经济发展创造有效投资需求增长的思路是没有错的。有效调动巨额民间资金,同时配套稳健的货币政策,稳增长和调结构充分结合,就能避免简单发货币印钞票带来的严重负面后果。
按照产业发展规律进行调整 Updated Date: 2014-09-01
原因之一是延续传统产业那样简单地盲目投资扩大产能的增长思路,违反了新兴产业发展规律。原因之二是中央政府定位光伏产业是“战略性新兴产业”,企业和地方政府层面的光伏产业是出口加工贸易性质,这种错位使光伏产业在全球危机爆发后,在发达国家补贴下降、出口市场萎缩的形势下陷于产能过剩的困境。是否能够下决心转变发展思路,按照产业发展规律进行调整,成为光伏产业能否真正成为战略性新兴产业的关键一步,而这一步又要分三步走。第一步应该投入研发解决光伏发电上网不稳定的问题,也就是要解决智能电网问题,第二步,因为光伏电价高于火电价格,要通过价格机制的调整和政策的适当补贴扩大消费,引导市场需求扩大太阳能消费市场;第三步,扩大产能,依靠规模效应形成产业优势。只有在重大技术瓶颈基本解决,使用者友好的消费市场打开以后,再扩大设备投资和产能,才不会遭遇产能过剩的困境。另外将光伏产业定位为“加工贸易业”性质,只能是把生产的污染留在国内,把使用的清洁出口国外,因此绝对不能成为中国经济新增长点的战略性新兴产业。地方政府盲目补贴企业的产能扩张,也使光伏企业在国际市场上遭遇更多的贸易摩擦。在美国提起对中国光伏企业的双反诉讼之后,德国也向欧盟发起对中国光伏企业的诉讼。
光伏产业严重过剩 Updated Date: 2014-09-01
有调查显示,一些公用项目由国有专业公司出面招标然后外包给一些民营小公司,结果使工程质量存在严重隐患。满足的第二个要素有困难。第三个问题是参与公用事业的资金要接受社会平均资本回报率。国务院一出台的节假日公路免费的规则,立即就有早前投资公路的民间资本声称退出,理由是利润减少了5%。而相关数据显示这类项目过去的投资利润超过56%,减少5%仍然有51%的高回报。社会平均资本回报率一般在10%-15%之间,公用事业直接关系国计民生,也不可能大幅提高价格。民间资本对收益和利润的预期过高,也不符合BOT模式的操作性要求。在这样的现状下,如何解决这些问题?可以尝试由现在银行的私人银行部门,整合各自的私人客户群的资金,化零为整,并协调资金收益水平的合理预期,在本行客户中选择项目提供的专业公司,然后代表整合后的私人资本参与项目竞标,并与相关部门的谈判。当然这个做法的前提是银行具备资本整合的能力,并且道德风险可控。这可以成为发改委“新规”落地的临门一脚。另外,战略性新兴产业发展的临门一脚是发展思路的转变。这里重点探讨清洁能源产业,因为在清洁能源领域,民间资本参与度较高的是光伏。光伏产业正式作为“战略性新兴产业”列人国家发展规划是在2010-2011年间。此后不到两年的时间,光伏产业已经沦为严重产能过剩行业。
发改委需要解决的三大要素 Updated Date: 2014-09-01
第二要素,参与BOT项目的私人资本是全球招标选取的,资金雄厚,多是各领域的翘首,包括供电、供水、污水处理、路桥基础设施建设等。第三要素,BOT项目的资本收益一般在社会平均资本收益上下。因为,公***品的供给由政府提供时不是以赚钱为目标,价格一般定在没有利润的平均成本上。私人资本参与公用事业后进行价格调整,但是以资本的社会平均收益为定价参照,国际组织的测算在10%-15%左右。针对这三大要素,发改委“新规”的操作性需要解决三个具体问题。第一个问题,谁是民间资本的牵头人?中国民间资金如果以居民储蓄余额计算现在已达到35万亿元之多,原则上都可以转变为民间投资资金。但是在动辄数十亿甚至数百亿的公用项目投资规模下,“蚂蚁雄兵”的民间资本是无法运作,游击战方式的“散兵游勇”是不能打正规歼灭战的,谁来作为民间资本的牵头人和代表与相关部委谈判?在中国民间投资“宁做鸡头不作凤尾”的“鸡头文化”主导下,“一盘散沙、各自为政”的状态如何整合、谁来整合,这是需要首先考虑的问题。第二个问题,公用事业供应商不仅是资金提供方,也是专业供应商,而且是全球招标选取,具有技术、建设、运营管理能力和全球优势。但是国内民间资金对于公用事业来说只能是财务投资者,政府部门出面招标也很难找到有实力有专业优势的私人资本。
允许民间资本参与 Updated Date: 2014-09-01
第二,有效投资需求的创造以私人投资为主。铁路、电信、银行、证券,卫生领域都降低门槛,允许民间资本参与,与过去的“国进民退”明显不同。结构性减税也是对民营小微企业的支持。第三,民间资金在有效投资中扮演重要角色。允许民间投资进人垄断行业,民间资本成为投资的主要力量。如果允许民间资本用BOT和其他模式参与重点项目的投资,民间资本就名副其实成为稳增长的“主角”。有消息称,有些地方政府还成立了以政府资金为基础的基金平台引导民间资本的投资。虽然民间资本的投资领域在稳增长的过程中稳中有进,但是民间资本全面参与经济发展还需要有具体操作性的规范,民间金融发展到大门开启之际还有诸多“临门问题”需要解答。首先,以价格杠杆引导民间资金投资公用事业需要完善几方面的准备。以价格杠杆引导民间资金投资公用事业是借鉴了BOT的思路。BOT实际上是国际组织引进的公用事业的一种提供模式,其要点是本应由政府提供的公***品改由私人资本提供。过去引进的BOT模式操作过程中有三大要素:第一要素,由信用评级很高的国际组织牵头,比如世界银行和亚洲开发银行,代表其选择的私人资本与政府相关部门对话、沟通和谈判,全程参与项目设计、建设、运行和评估,并有一定比例的资金投入。
民营经济的主角地位 Updated Date: 2014-09-01
私人部门的投资有效性大大高于其他部门的投资,显示了很大的潜力。如此看来,中国有效投资需求的创造显然应该以私人部门为主。我们知道,中小企业是私人部门投资和民营经济的主体。中小企业对经济的贡献超过60%,并吸纳超过80%的就业。因此对有订单的加工贸易企业的资金支持,对主营业务经营稳健的中小企业的扶持,是短期内最有效的投资需求的创适,也是稳增长最有效、最直接的措施。另一方面,民间资金规模巨大。居民储蓄从2007年的14万亿上升到2011年的35万亿元,如果有20%的居民储蓄转化为稳增长的有效投资,就能增加投资7万亿元。只要引导得当,稳增长“不缺钱”。这种情况下,货币政策仍然可以继续保持稳健,避免央行“印钞票”的透支行为带给经济新的不稳定。民营经济作为“稳增长”大戏的主角地位已经有基本的共识。国务院出台的42条也细化为了新36条。发改委也出台了以价格杠杆引导民间资金投资公用事业的新规。国资委、财政部、铁道部、卫生部、银监会、证监会六部委都出台了与各领域相关的民间资金参与的意见。这些举措释放了三个重要的信息:第一,稳增长的思路重点放在创造有效投资需求上,而不是放松结构调整,包括房地产调控和产能过剩行业的相关政策。
巴西走出中等收入陷阱 Updated Date: 2014-09-01
过去25年,有16个中等收入的国家保持7%的高增长,却只有7个国家走出中等收入陷阱。巴西是7个走出中等陷阱的国家之一。有报道显示,2011年巴西已经达到人均GDP 11000美元。其三次产业的比重大约分别是5.8%,26.8%和59.1%,非农业劳动人口超过80%,人均二氧化碳排放连我们的三分之一还不到。高增长的经济体不一定走出中等收入陷阱,但巴西的经验显示_坚持结构调整的经济体走出中等收入陷阱的可能性较大。当前我们创造有效需求,保持经济平稳较快增长,一定要与结构调整同步,抓住发达经济体深陷危机无暇他顾的时机,推动以内需增长为主的新经济增长方式转变,才能为中国经济的持续发展打下基础。2012年起,中国经济增长趋于放缓。但正如前文所分析,这种放缓主要是无效投资放缓在整体经济趋势上的显现。然而,一个现象让我们关注,即民间投资显示的投资效率高于其他投资主体,不论是从有效投资需求创造的角度,还是从投资资金供给的角度,民间资本和民营经济在稳增长中扮演了重要的角色.前面的分析给出我们结论,创造有效投资需求是稳增长的关键。所谓有效投资需求,即有合理利润回报的投资。那么,有效投资需求是如何创造出来的?以2012年1-4月的数据为例,全社会利润总额呈现一1.6%的增长;国有及国有控股企业呈现一9.9%的增长,外资、港资、台资企业为一13.2%的增长,但私人企业却呈现了20.6%的大幅正增长。
民间资本唱主角 Updated Date: 2014-09-01
在最重要的二次产业中,支持经济增长的核心产业以房地产为主是没有持续性且是高风险的。更合理的产业结构,比如,更多服务业的发展投入,各层次制造业领域有利于技术革新和生产率提高的投入,才能既稳定当前增长,同时避免未来资产价格泡沫危机。规模以上的工业增加值下降,说明效率低、规模大的垄断企业在二次产业中占据主要地位,挤占高效率的民营企业发展空间,市场结构的不合理显然是经济增长放缓的又一主要原因。进一步开放垄断行业,扩大民营经济的发展空间,增加市场的竞争性,对稳增长有直接的作用,对形成合理有效的市场结构,有非常积极的作用。稳增长的分析使我们更进一步认识到调结构的紧迫性。稳增长一定要与调结构同步。经济增长一定会在合理的增长结构、产业结构以及市场结构的调整和形成过程中得到稳定。过去一直存在一种相当有影响力的观点,认为“稳增长”和“调结构”不可兼得,要“调结构”就必须以牺牲经济增长为代价,否则就不可能实现“调结构”的目标。实际上,稳增长与调结构不矛盾。正如李克强总理所言,稳增长可以为调结构创造有效空间和条件,调结构能够为经济发展增添后劲。我们认为,只要稳增长以财政政策主导,民间资本唱主角,立足创造有效总需求,坚持结构调整的方针,不论外部环境有多么恶劣,中国经济一定能够稳定在7.5%左右的增长水平上,并且保持较长时期的持续的平稳增长。
过度依赖房地产及相关产业 Updated Date: 2014-09-01
所以加大对有订单、有市场、有利润的民营中小企业的资金和政策支持,应该对稳增长有立竿见影的贡献,也不会带来盲目扩张的后果。对于清洁能源的项目,不能仅定位为加工贸易产业,把生产污染留在国内,把清洁消费出口国外。作为战略型新兴产业,开拓国内消费市场替代不可再生能源使用,实现节能减排保护环境是战略性目标。在当前仍然是高依赖各国政府补贴的清洁能源出口市场,在出口地政府降低补贴的危机形势下,扩大产能的项目绝对是无效投资。而加大相关智能电网的研发投入和清洁能源输送的基础设施建设的投资,为未来打开国内消费市场奠定基础的项目,才能够既稳定当前的经济增长,又不会制造更大的无效产能,同时避免加剧未来产能过剩的严重后果。再次,稳增长需要与结构调整同步。分析显示,经济下滑与经济增长结构不合理、产业结构不合理、市场结构不合理密切相关。数据显示,投资下降是经济下滑的主要原因。这说明经济增长仍然过分依赖投资,远没有实现投资和消费驱动经济增长的平衡,需要继续推动增长方式转型,实现增长结构的更趋平衡的经济增长方式。房地产泡沫的调整带来房地产投资的下降,经济增长就如影随形地呈现疲软,说明我国经济增长过于依赖房地产以及相关产业。
鼓励民营经济 Updated Date: 2014-09-01
其次,稳增长不能制造更大的产能过剩。经济数据显示,房地产的泡沫带来相关产业,包括钢铁、水泥以及其他建筑材料行业的产能过剩比较严重。钢铁产能已经从危机前的6亿吨增长到8亿吨,有企业数据显示甚至达到9亿吨。但是只有前3亿吨是赚钱的,后面6亿吨都是亏损的。一些相关产业的企业处于两难的局面:前两年的盲目扩张,致使现在的全产能开工就意味着当期投资亏损,不全产能生产则意味着前期的投资亏损,左右为难。企业出现负利润总额增长凸显了两个问题:第一企业负利润总额增长显示经济增长的无效投资比重很大,经济增长的有效性堪忧。换句话说,经济增速中有不实之“增”。第二,当期负利润总额增长将极大影响企业投资意愿,未来经济增速下降是必然的结果。依靠盲目上项目、增加投资拉动增长的思路,非常容易陷入“无效投资一经济低质量增长一释放过剩产能一利润下降一投资需求下降一经济下滑”的恶性循环,所以这种思路解调整。如果在项目的选择上做文***,根据中国经济发展的地区差异、城乡差异国情,基础设施的项目应更多地向中西部倾斜,这才有效需求的释放。另外,鼓励民营经济成为稳增长的主体。以2012年1月至4月的数据为例,这个阶段国有企业和外资企业的利润总额分别出现9.9%和13.2%的负增长,而民营企业的利润则出现20.6%的正增长。
过剩的流动性 Updated Date: 2014-09-01
过剩的流动性使金融资本大规模投机石油和大宗商品市场,石油价格大幅上涨,对全球通胀造成成本压力。大规模资本流入新兴经济体,造成新兴经济体流动性过剩的通胀货币压力。新兴市场国家在2009年年底至2012年年中经历了美联储滥发货币引起的流动性泛滥、资产价格泡沫和通胀攀升等衍生危机。中国经济为了迅速从2008年爆发的金融危机中恢复增长,也跟进了宽松的货币政策,并在两年半之内让银行信贷规模空前超过20万亿元,叠加大规模资本流入的影响,过度宽松的货币环境,使中国经济以三倍于经济增长的货币发行实现V形反转,因此不得不在2011年动用“十八般武艺”调控通胀,付出了巨大的经济调控代价和社会稳定的成本。与发达经济体不同,中国经济多年的较快增长,财政实力大大增强。特别是如果能够使用预算内多年累积的项目“节余”的财政资金,加大政府在一些公益性很强的领域的投资,对于稳定增长无疑有积极作用。因为这样不是扩大赤字增加政府投资,也不会有未来通胀的风险。如果能够用所谓“BOT”方式引导民间资本的参与,也能大大增加实现稳增长的目标保证系数。至于货币政策,货币供应增长要以货币需求增长为标杆,不能盲目地提前大规模透支货币发行,唯此才能避免未来通胀和资产价格泡沫再次让中国经济面临风险,导致未来经济的不稳定。
稳中有为 Updated Date: 2014-08-29
上述表态显示,在坚持“调结构”的导向下,中国政策的钟摆再度转向“稳增长”,但此次的稳增长强调“稳中有为”,明确提出“稳增长”要与“调结构”相辅相成。稳增长要与调结构相辅相成的稳中有为,应当有两重含义:一是稳定当前的增长,力图避免短期内可能衍生的经济增长和就业下滑的风险;二是通过在经济结构调整稳中有进,转型升级稳中提质,来谋求长期的可持续的发展,否则中国经济可能深陷于不能自拔的中等收入陷阱。没有后遗症的“稳增长”思路,一定要立足创造有效总需求,与拉动内需的增长方式转型结合起来,与经济结构和产业结构的调整同步,防止经济滑出下限,防止通胀卷土重来。不留后遗症的稳增长思路,要特别往意把握三方面的影响。首先,当前的稳增长不能制造未来的通胀。金融危机似乎让人们成了“惊弓之鸟”,一说“保增长”、“稳增长”,放松银根的宽松货币政策似乎就成为政策的主导。但是货币投放是透支行为,如果总需求不足,或者投资有效性不足,经济实际运行创造就不足,未来经济的平衡过程中价格脱离价值虚高,通货膨胀就不可避免了。2008年美国引发金融危机以后,开启了印钞机拯救危机的主要方式。但是美国量化宽松的货币政策,直接目的是注资金融机构,以求稳定金融体系,并未对经济恢复产生实质性作用,负面作用却很明显。
经济增长上限与物价涨幅下限 Updated Date: 2014-08-29
如果经济增长放缓是符合经济规律的,反规律地刻意推动过高的增长,特别是依靠短期发货币,推动资产价格泡沫,恢复产能过剩的行业的投入,不扎扎实实创造有效投资需求和有效消费需求,不抓住发达经济体仍然深陷危机无暇他顾的时机,可能让我们失去调整的最佳时间。从某种意义上,从有效投资需求的创造出发“稳增长”,是一种“破坏性创造”的思维方式,这样的方式改变了过去一直以牺牲结构调整换取增长的短期思维,创造“稳增长”和“调结构”协调同步进行的新的增长范式。稳增长可以为调结构创造有效空间和条件,调结构能够为经济发展增添后劲,两者相辅相成,要做到稳中有为,经济结构调整稳中有进,转型升级稳中提质。通过改革破除体制机制障碍,为稳增长和调结构注入新的动力。如此,中国经济将没有近忧也没有远虑,中国的经济也将迎来可持续的健康发展阶段。当前国内外经济形势错综复杂,在美国次贷危机、欧债危机和国内矛盾的双重作用下,全球经济和中国经济增长呈现显著放缓态势。可以预料,未来全球经济格局必然发生变化,危机后外需市场也不可能回到危机爆发之前的状态,所以中国通过拉动内需来实现经济转型绝不是权宜之计。在2013年上半年中国核心经济指标数据陆续公布之际,国务院总理李克强首度明确“经济运行合理区间”的具体内涵:宏观调控要让经济增长率不滑出下限,物价涨幅等不超出上限。
中国服务消费还处于低端水平 Updated Date: 2014-08-29
中国的服务消费还处于非常低端的水平,而且严重缺乏不同层次消费服务的供给。特别是在医疗保健、社区养老、家政护理等领域,存在巨大的不同层次的服务有效需求。此外,还有日新月异的数字化技术领域、刻不容缓的集约化农业,以及相对石油更清洁的天然气的开发和使用等。总之,中国存在众多可以开发的新领域,每个领域都存在巨大的有效投资需求。沿着创造有效投资需求增长的思路,配套稳健的货币政策,稳增长和调结构包括防通胀就能够充分结合起来,不会引起简单发货币印钞票必然带来的严重的负面后果。如果中国的有效需求创造、经济增长方式转型与产业结构调整结合起来,实际上任何行业和地区都能挖掘出巨大的潜在有效投资需求市场。从能源约束的角度来看,中国目前GDP单位耗能是美国的7倍、日本的10倍。高耗能的粗放式增长方式可以通过向高端制造业以及服务业转变得到有效的改善,这种转变本身将创造巨大的有效投资需求。在粗放式的国内外增长条件和环境已经发生变化的今天,潜在经济增长率已经发生变化,经济增长适当放缓是符合经济发展规律的,政策随之调整也应顺应经济规律。但是问题在于,由于巨大的利益导向,使经济增长目标下调、经济政策调整与高增长的偏好和推动宽松货币政策泡沫化经济增长的博弈从来没有停止过。
增加西部基础设施建设投资 Updated Date: 2014-08-29
天然气相对石油的二氧化碳排放要小很多,美国正开始大规模使用。然气,这在缓解石油依赖压力的同时,将有助于美国进一步降低人均排放水平。美国的总量排放下降,中国就会首当其冲面临国际社会在气候变暖问题上的压力。中国在降低二氧化碳排放上的努力,比如加大天然气使用和开发,加大清洁能源的使用和消费,同样可以创造巨大的有效投资需求,而有助于保证稳增长目标的实现。有步骤地在环保指标可控的情况下,增加我国西部的基础设施建设投资应该是有效投资需求的增长。从分地区的数据来看,我国中西部的投资增长高于东部,这可能与西部的基础设施,包括铁路公路建设仍然落后于东部,以及中部地区的交通运输枢纽优势、西部地区资源优势没有有效发展的现实有关。所以,中西部具有有效投资需求创造的潜力。铁路运输在调整盲目投资的思路后,再合理加强中西部基础设施建设也会产生巨大的有效投资需求。但是需要特别严格防止借“稳增长”之名,浑水摸鱼地启动不环保项目的无效投资,否则未来恢复环境的成本更大。另外,服务业的发展需要大量投资。过去刺激消费增长更多关注的是物质消费,如2012年的265亿元财政资金补贴汽车和家电消费等。但是真正的消费潜力应该是在服务消费方面。
创造有效投资 Updated Date: 2014-08-29
稳增长需要稳投资,稳投资要通过创造有效投资需求而不是恢复无效投资,有效需求的创造过程一定要伴随产业和经济结构的调整。否则在有效投资需求不足的情况下大规模印发钞票,短期内流动性就会大规模地重新进入正在调整的房地产和产能过剩的行业,这些无效投资需求就会死灰复燃,就会让我们的调控努力前功尽弃,房地产再次泡沫化。所谓有效投资需求,要伴随合理的投入产出比、合理的单位能耗水平、产品终端消费市场具有成长性等诸多指标。曾有报道称,发改委一天之间批准了100个清洁能源项目。如果是关于风能、太阳能或者配套这些“清洁能源”的设备生产的项目,笔者认为增加的仍然是无效投资需求。在消费使用市场尚未充分开发的情况下,清洁能源设备的生产能力已经过剩了。一次性释放100个生产项目,在加剧产能过剩的同时,可能累积更严重的结构问题。清洁能源要从促进清洁能源使用的有效需求市场开拓着手,然后才是扩大有效投资需求,通过规模效应推动产业的成长和发展,最终成为经济增长的支柱产业。清洁能源得到广泛使用的一些关键技术性的研发投入,应该是更重要的有效投资需求。中国现在年人均二氧化碳排放6.8吨,高于5.3吨/人的全球平均水平,高于东南亚各国4.3吨/人的平均水平。虽然美国和欧盟各国人均排放分别是17.8吨和11.6吨,高于中国的人均排放水平,但是欧盟和美国的人均收入是中国的8-10倍。
凯恩斯主义 Updated Date: 2014-08-29
凯恩斯主义的危机解救思想也是旨在创造有效需求。凯恩斯认为危机时期,私人有效投资意愿低迷,高失业率造成居民可支配收入下降,消费支付能力不足,有效消费需求减少,经济增长乏力。这时候应该加大政府投资力度,创造有效投资需求,创造就业发放工资,创造有效消费需求,推动经济增长。在危机来临的时候,政府可以通过透支中央银行增加政府投资能力。所以不论是稳增长,还是危机时期刺激经济恢复增长,并非简单印钞票发货币,最重要的是要创造有效需求。实际上中国经济目前并非处在危机状态,即便2013年6月出现了引发银行资金紧张的大范围“钱荒”,但在2013年上半年,中国经济增长依然表现平稳。所以,笔者认为切不可因为这些风吹草动而乱了顾全大局的阵脚。目前的中国经济不需要透支央行的货币刺激经济增长,宽松货币政策绝对不能成为常规武器,流动性过剩的环境绝对不能成为常态。我们有两个重要的观察结果。第一,中国经济增长放缓是因为投资放缓,主要是政策调控导致无效投资下降,如房地产投资的下降。第二,中国经济增长的结构严重不合理,过大地依赖泡沫化的房地产和过剩产能产业(如钢铁、水泥等行业)的无效投资,使得经济非常脆弱,稍作调整就会导致经济增长不稳定。所以,中国经济增长结构调整刻不容缓。
“印钞票”的狂欢 Updated Date: 2014-08-29
我们认为,如果经济增长突破下限,并持续下滑,采取刺激性政策措施是无可厚非的。但如果将稳增长理解为刺激政策即将出台的信号,那是十分不妥的。如何正确解读稳增长,如何处理好平稳较快增长与经济结构调整之间的关系?这需要更高更广视野的决策,否则解决了近忧可能会加剧远虑。若把稳增长简单理解为刺激经济增长,那将是延续危机拯救的思路,即主张通过频繁下调存款准备金率放松银根的货币政策来“刺激”经济增长。2008年美国次贷危机以来,全世界跟着美国陷人了“印钞票”的狂欢,美联储的资产负债表上印出了几万亿的“毒垃圾”资产,中国的货币供应量的余额是危机之前的两倍。印钞票是一个透支现象,如果未来实体经济创造1块钱的价值,但是提前印发3块钱货币进入经济运行,未来经济要平衡只能是1块钱的东西卖3块钱,通货膨胀是不可避免的。中国经济还未完全走出2009年、2010年流动性泛滥带来的高通胀阴霾,再次推动宽松的货币政策,可能陷中国经济于大起大落的更加不稳定的境地。货币供应应根据有效需求而动。如果经济运行中存在投资需求和消费需求,当然也就有了货币需求。在这种情况下,适当投放货币,匹配经济运行中投资和消费需求产生的货币需求,投资的增长和消费的增长就会推动经济的增长。